15日，地方試點自行發債首戰告捷。兩期上海債遭遇機構哄搶，投標倍率均超3倍，定價水平則逼平甚至低于銀行間國債，招投標場面火爆程度堪比去年匯金債首發。

　　分析人士表示，上海債作為地方自行發債的試水品種，在債市偏暖環境下出現較高發行溢價可以理解，但就其發行利率低于國債來看，的確包含一定的非理性成分。未來，試點地方債定位終將回歸基本面，其與基準國債的定價關系也必將回歸合理水平。

　　機構認購場面火爆

　　15日，上海率先試水地方自行發債，就兩期地方債進行了公開招標。考慮到新品種溢價，市場此前對上海債的發行普遍持樂觀態度。然而，招投標場面的火爆程度遠比想象中來得更猛烈。據交易員透露，兩期上海債投標倍數雙雙超過3倍，定價水平則直逼同期限國債。其中，3年期11上海債01發行利率3.10%，獲得3.5倍認購；5年期11上海債02發行利率3.3%，獲得3.1倍認購。

　　在利率定位方面，兩期債券發行利率遠低于市場預期。在此之前，機構給出的3年品種利率預測區間為3.19%-3.40%，5年品種為3.38%-3.70%。應該說，這樣的定位充分涵蓋了市場樂觀預期。因為即便是兩品種預測的上限3.40%或3.70%，也顯著低于二級市場同期限政策性金融債的收益率水平。事實上，兩期上海債中標利率不僅遠低于機構預測下限，而且收益率水平逼平甚至低于同期限國債。據中債收益率曲線顯示，14日3年期國債收益為3.15%，5年期為3.30%。

　　在資金認購方面，兩期上海債雙雙超過3倍的認購倍數，是以往所有地方債發行中絕無僅有的。縱觀當下火熱的一級市場，認購超過兩倍可謂比比皆是，然而能夠達到三倍以上的目前還只有這兩期上海債。

　　債市回暖提振發行

　　作為地方自行發債試點的首發品種，上海債發行的火爆在某種程度上可以理解。

　　首先，當前債市環境偏暖，新債需求較為旺盛。當下，債券收益率趨降已成共識。加之流動性改善，新債投資與投機熱情顯著升溫。不難發現，近期利率產品招標都十分火爆，發行利率頻頻大幅低于預期，并獲得旺盛的認購。考慮到財政支出集中將釋放大量流動性，機構預計年底前資金面會持續保持寬松，目前一級市場的行情有望得以延續。事實上，就在上海債發行當日，央行新發1年央票以及進出口銀行發行的兩期金融債也都得到機構熱烈響應，發行利率普遍低于預期。

　　其次，與之前財政部代發地方債相比，首批自行發行的地方債在信用資質上也無明顯變化。第一創業證券指出，由于首批試點四省市“自行發債”試點額度仍在財政部年初預算的2000億元地方債范圍之內，且仍由財政部代償本息，風險權重暫定為零，且享受免稅優惠，因此在信用風險方面與財政部代發地方政府債并無明顯區別。

　　再者，新品種享受高發行溢價也并非沒有先例。一個明顯的例子便是去年8月匯金債首發。去年8月24日，匯金公司發行了7年期和20年期兩期各200億元債券，信用風險權重同為零，最終兩期債券分別獲得3.47倍和2.7倍認購，火熱程度遠超過當時普通政策性銀行債的發行。

　　高溢價發行難持續

　　然而，不可否認的是，上海債的發行結果中的確包含著一定的非理性成分。后續地方債定位終究還將回歸基本面。待發行規模擴大之后，其與基準國債的定價關系必將回歸合理水平。

　　第一創業表示，地方自行發行地方債與以前財政部代發地方債相比，兩者流動性可能存在一定差異。財政部代發地方債由財政部捆綁發行，在債券名稱中不體現具體地市的名字，且單只發行量均在170-250億之間，流動性適中；而試點發行的政府債，由各政府單獨發行，單只發行規模降低，流動性可能弱化，投資者可能會要求更高的流動性溢價。

　　另外，不同發行人的信用差異也應有所體現。由于各發行人將單獨冠名，根據各地經濟財政狀況的不同，投資者可能需要一定的定價差異；再加之此次不再由國債承銷團承銷，而由各地自行組織發行，因此主承銷商及承銷團的市場地位與銷售能力將直接影響定價。

　　目前看來，首批試點四省市財政狀況都是有目共睹的。在偏暖市場環境下，接下來即將發行的廣東債與浙江債或許也能獲得較好的定價。但是隨著供給的擴大，以及未來地方債自行發行向全國推廣，地方政府的信用資質差異必將得到體現。

　　至于上海債利率逼平甚至低于國債的狀況，市場人士普遍認為是不可持續的。在此之前，財政部代發地方債的定價基礎是參照同期國債收益率加上流動性溢價。而如前所述，地方自行發行的地方債在流動性上可能弱于財政部代發地方債。因此，其利率定位在財政部代發地方債之上再加上一定的流動性溢價才更為合適。（記者 張勤峰）