盡管單周到期量增至開(kāi)年以來(lái)的新高，但是央票發(fā)行依然未見(jiàn)任何動(dòng)靜。迄今為止，央票已連續(xù)十五周缺席公開(kāi)市場(chǎng)操作。與此同時(shí)，從之前試探性進(jìn)行央票詢價(jià)，到目前干脆只讓報(bào)正回購(gòu)需求，央行的態(tài)度似乎也在悄然變化。難道央票真要徹底淡出公開(kāi)市場(chǎng)的舞臺(tái)了嗎？

　　央行1月6日的一紙公告稱，為促進(jìn)春節(jié)前銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行，決定春節(jié)前暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行。應(yīng)該說(shuō)，春節(jié)前停發(fā)央票符合歷史慣例。然而春節(jié)后央票繼續(xù)蟄伏，使之成為央票正式發(fā)行以來(lái)時(shí)間最久的一次停發(fā)。

　　應(yīng)該說(shuō)，此次央票停發(fā)具有一定客觀必然性。2003年央票發(fā)行之初，其目的是為了豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)總量，特別是沖銷因外匯占款增加而大量被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣。隨后在央票高頻率、常態(tài)化運(yùn)用之后，又被陸續(xù)賦予了調(diào)節(jié)銀行流動(dòng)性、抑制信貸投放、引導(dǎo)利率預(yù)期的職能。而當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是，外匯占款中樞下滑，貨幣外生擴(kuò)張能力降低；同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求疲軟，導(dǎo)致銀行信貸投放受阻，貨幣內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力同樣不足，貨幣增速持續(xù)在歷史低位徘徊。從“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”角度出發(fā)，當(dāng)前貨幣當(dāng)局更多考慮的應(yīng)該是降低社會(huì)融資成本，保持銀行體系流動(dòng)性適度寬裕，“引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)”。隨著整體金融形勢(shì)特別是外匯占款形勢(shì)發(fā)生變化，相應(yīng)調(diào)整央票發(fā)行的頻率和規(guī)模甚至?xí)和Ｑ肫卑l(fā)行，就成為一種必然選擇。

　　當(dāng)前暫停央票發(fā)行，一則有利于提高公開(kāi)市場(chǎng)操作靈活性；二則也有助于推動(dòng)銀行信貸投放。

　　首先，自去年四季度以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率雙向?qū)挿�浮�?dòng)特征明顯，人民幣NDF預(yù)期時(shí)升時(shí)貶，打破了匯改以來(lái)長(zhǎng)期形成的單邊升值預(yù)期。其結(jié)果是，新增外匯占款規(guī)模收斂且波動(dòng)加劇。同時(shí)，今年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金整體大幅下滑，目前年內(nèi)每月平均到期資金量(1185億元)不足去年(4833億元)的四分之一。這一方面意味著央行資金沖銷的壓力大大減輕，另一方面也要求央行更靈活地應(yīng)對(duì)到期資金波動(dòng)。

　　即當(dāng)前情況是，央行單靠發(fā)行央票或正回購(gòu)操作已足以完成資金沖銷任務(wù)，而正回購(gòu)相比央票更加靈活，更適宜于當(dāng)前的公開(kāi)市場(chǎng)操作。一是，正回購(gòu)是單純的流動(dòng)性管理工具，而央票除此之外還具有利率標(biāo)簽的特征；二是，目前常規(guī)使用的28天和91天期正回購(gòu)期限較短，適宜于熨平到期資金分布，同時(shí)又不至于對(duì)資金面造成過(guò)大的沖擊。而現(xiàn)行央票中除3個(gè)月品種外期限均在1年及以上，3月期央票需求也沒(méi)有91天正回購(gòu)好。另外，從央行的角度來(lái)說(shuō)，央票利率一般比同期限正回購(gòu)要高，調(diào)控成本更大。

　　其次，停發(fā)央票亦可推動(dòng)銀行增加信貸投放。央票尤其是一年以上的央票往往對(duì)信貸具有替代效應(yīng)。如果央票長(zhǎng)時(shí)間停發(fā)，銀行將轉(zhuǎn)而加大信貸配置力度。另外，央票停發(fā)也可增加公開(kāi)市場(chǎng)資金投放，從而降低貨幣市場(chǎng)利率水平，間接引導(dǎo)社會(huì)融資利率下行，刺激銀行信貸需求。

　　從目前來(lái)看，外匯占款中樞下移已成為市場(chǎng)共識(shí)，到期資金匱乏狀況依舊突出，結(jié)合增長(zhǎng)放緩的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，年內(nèi)央票淡出公開(kāi)市場(chǎng)操作可能成為常態(tài)，即便恢復(fù)發(fā)行也將是小規(guī)模操作。但是，斷言央票將徹底退出歷史舞臺(tái)還為時(shí)尚早。

　　回顧歷史，央行雖未長(zhǎng)時(shí)期停發(fā)央票，但是降低央票發(fā)行頻率甚至停發(fā)某些期限品種的情況并不鮮見(jiàn)。例如，2008年金融危機(jī)時(shí)期，央行先是降低1年期央票發(fā)行頻率，而后直接暫停發(fā)行，直到2009年7月才恢復(fù)發(fā)行。又如2010年到2011年，央行為引導(dǎo)貨幣信貸向常態(tài)回歸，一度大量發(fā)行3年期央票，而后隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，改為不定期發(fā)行直至去年10月份停發(fā)。可以預(yù)期，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)“過(guò)熱”、信貸重新高增，抑或者外匯占款大量增加，央行仍有可能重新啟用央票。其根本原因在于，當(dāng)前我國(guó)還沒(méi)有足夠替代央票的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。因此，當(dāng)前央票連續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間停發(fā)應(yīng)該只是階段性現(xiàn)象。

　　更重要的是，從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作的成功需要依賴成熟的貨幣市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)擁有數(shù)量足夠多的較高安全性、流動(dòng)性、替代性的短期金融工具，便于央行進(jìn)行宏觀調(diào)控，且利率市場(chǎng)化逐漸完成之時(shí)，可能才是央票退出歷史舞臺(tái)的時(shí)候。如此看來(lái)，不妨把現(xiàn)階段的全面停發(fā)看作是給央票放了一次長(zhǎng)假，而斷言其已經(jīng)是功成身退、馬放南山，恐怕還為時(shí)尚早。