“經濟底”云里霧里 “市場底”若隱若現

　　內外股市聯動趨弱

　　這個中秋節過得并不平靜，在A股市場休市的三天，海外股市大幅波動。受希臘主權債務違約風險以及經濟數據不佳影響，上周五，美國股市出現深幅調整。本周一，雖然美股階段性企穩，但歐洲主要股市跌幅卻普遍達到了4%左右。與A股市場聯系更為緊密的香港恒生指數，周一也低開低走，跌幅達到4.21%。

　　外圍股市的深幅調整，給13日的A股市場蒙上了一層陰影。而市場也確實在周二大幅低開并一度下行。但就在投資者預期2437點前期低點即將被擊穿的時候，市場卻又在水泥、金融、煤炭等板塊的支撐下逐漸企穩，至收市僅下跌了1.06%。

　　可以說，A股13日的跌幅明顯小于海外股市。值得注意的是，A股與海外股市走勢存在較大差異，并不是僅僅局限于昨日一天的走勢特征。經過對比可以發現，從7月下旬至8月初，歐美股市普遍出現了斷崖式的下跌。而在這輪全球股市的下跌過程中，A股雖然未能獨善其身，但跌幅明顯要小很多。

　　統計顯示，自7月22日至8月8日，美國道瓊斯工業平均指數區間累計下跌了15%，而上證綜指僅下跌了8.64%。當然，A股與外圍股市的差異并不僅僅表現為“不跟跌”，也同樣體現為“不跟漲”。8月下旬，歐美股市由于債務危機階段緩解以及刺激政策或將出臺等預期，而出現過一輪上漲，但在那次海外股市的強勁反彈中，A股表現得并不興奮。

　　A股與外圍股市聯動性的明顯下降，意味著歐債危機等因素可能并不是決定當前國內股市走勢的唯一要素。由此看，對宏觀經濟、市場自身估值水平等其他關鍵要素的考量，對預判未來走勢顯得更為重要。

　　進入9月，A股市場投資者處于搖擺不定的狀態中。一方面，海外經濟風雨飄搖，國內經濟尚存隱憂，市場預期中的三季度“經濟底”幾成泡影；另一方面，成交持續地量、資金情緒漸至谷底、藍籌股“菜價甩賣”，似乎暗示“市場底”近在眼前。短期而言，市場見底信號頻頻出現，投資者在2437點附近盲目殺跌或不可取；中期而言，市場見底信號并不必然意味弱市格局結束，投資者還需耐心等待宏觀層面的積極變化。

　　經濟走勢仍不明朗

　　對于A股市場來說，國內經濟走勢的不明朗是制約市場的最重要壓力。今年5月至6月，考慮到本輪庫存供給制約的特點、新漲價因素影響或季節性減弱以及歐美經濟依舊穩步復蘇等因素，投資者普遍預期國內宏觀經濟有望在三季度實現軟著陸。但在三季度行將結束的時候，伴隨8月宏觀數據的發布，市場突然意識到經濟見底在8月至9月實現的可能性似乎十分渺茫。

　　事實上，投資與出口這兩個決定經濟增速的最重要變量，目前都處于非常不穩定的狀態。在投資方面，1月至8月，固定資產投資完成額累計同比增速為25.00%，較1月至7月增速進一步下降，顯示投資減速的進程并未結束。展望四季度，投資增速或仍存在較大的下降風險。首先，在持續的政策壓力下，房價下調預期逐漸強烈，部分地區、部分樓盤目前也已經出現幅度較大的降價。如果這一趨勢延續，雖然中長期利于經濟健康發展，但短期勢必會影響四季度的房地產開發投資增速。其次，伴隨相關負面消息見諸報端，鐵路投資的力度在下半年也可能由提速變為減速。最后，地方融資平臺風險雖未爆發，但已經引起各方重視，在此背景下，地方投資雖仍有熱情，但融資難以不受影響。

　　在出口方面，盡管8月外貿數據超出市場預期，但如果排除掉人民幣升值因素，則實際數據并不令人振奮。此外，一度有所沉寂的歐債危機重新浮出水面。從悲觀的角度看，一旦希臘等國政府違約，則歐洲經濟將出現很大動蕩，作為歐元區重要的貿易伙伴，中國出口勢必受到較大沖擊。即便從最樂觀的角度看，本次歐債危機也將進一步拖慢歐美經濟體復蘇的腳步。

　　警惕“戴維斯雙殺”

　　在經濟下行腳步仍未停止的時候，受制于通脹壓力，貨幣政策似乎也很難在短期給市場帶來希望。

　　盡管翹尾影響大幅減弱，但8月CPI同比增速仍然高達6.20%，小幅超出市場預期。通脹再度超預期的原因在于，在基數下降的同時，新漲價壓力仍然巨大。最近的數據顯示，豬肉、蔬菜價格持續走高。并且隨著9月至10月節假日高峰的到來，食品價格季節性上行的動力仍然充沛。鑒于通脹壓力依然較大，在CPI增速顯著下滑之前，貨幣政策很難具備放松空間。實際上，盡管前期關于政策放松的猜測不斷，但伴隨存款準備金征繳范圍的擴大，這種積極預期已經在近期逐步降低。

　　如果經濟增速繼續下行，而貨幣政策又很難實現放松，那么短期而言，股市就將面臨著估值和業績雙重下降的“戴維斯雙殺”風險。從近期的走勢上看，部分中小盤股票已經因為中報業績低于預期以及估值過高的雙重壓力，而出現股價大幅下行。

　　市場釋放見底信號

　　按理說，既然“戴維斯雙殺”出現的可能性大增，作為對預期的反映，A股市場的走勢理應十分疲弱。但實際情況卻是，2437點作為今年低點，始終不能被有效跌破。顯然，時下的做空資金并非無所顧忌。資金不敢大肆做空的理由在于市場見底信號在2500點以下的位置頻繁出現。

　　首先，成交頻現地量。“地量地價”雖然不是絕對的真理，但當市場成交極度低迷的時候，投資者還是應該警惕變盤可能發生。統計顯示，9月已經運行的8個交易日中，滬市有7天的成交額不足600億元，最低的一天僅有501億元，而這其中成交最大的一天也僅有619億元。再從換手率看，據Wind資訊統計，上周全部A股換手率為0.39%，創出了2008年以來換手率新低。從歷史走勢看，極低的換手率往往預示著反彈即將啟動。

　　其次，資金情緒漸至谷底。據中登公司數據，9月2日當周，參與交易的A股賬戶數占全部A股賬戶數的比例為6%。最近三年的經驗顯示，當賬戶活躍度達到或者低于6%時，市場往往會形成階段性底部。考慮到上周市場繼續縮量低迷加之中秋節前謹慎情緒影響，預計上周的賬戶活躍度可能將繼續走低。

　　再次，“估值底”支撐作用開始顯現。截至9月13日收盤，全部A股的市盈率（TTM）為14.48倍，達到2005年低位水平，接近2008年估值水平；而權重最大的銀行板塊的市盈率為7.36倍，已經創出歷史最低水平。在盈利預測沒有大幅下調的情況下，伴隨股價的不斷下行，估值的支撐力量有望逐漸增強。

　　正是由于上述市場見底信號的出現，部分投資者預期本周市場出現反彈的概率很大，并有望演變成三季度最值得參與的交易型機會。但需要注意的是，在基本面不確定預期仍然很大的背景下，即便反彈真的到來，也很難意味著市場弱勢格局就此終結。從更長期的趨勢看，分析人士認為，A股徹底走出低迷，還是需要等待宏觀層面給予上漲契機。這些上漲契機可能包括：通脹增速顯著回落到5%以下的水平，貨幣政策出現明顯放松跡象，國內經濟去庫存接近尾聲，歐美經濟體順利渡過主權債務危機等等。（龍躍）