今年9-10月期間，人民幣兌美元即期匯率明顯升值，但同時國內人民幣流動性呈現(xiàn)緊張態(tài)勢，央行頻頻進行天量逆回購釋放流動性來穩(wěn)定資金價格。

　　即期匯率強勢與人民幣流動性趨緊并存是過去十年中未曾見到過的。過去都是明顯升值壓力中資金大量流入，中央銀行需要竭力發(fā)行央票和上調存款準備金率來對沖流動性。然而現(xiàn)在反過來了，央行還要逆回購釋放流動性。

　　按常理，如果市場結匯需求上升，只要央行適時結匯(入市買入美元)，人民幣流動性可以不那么緊張，結匯本身就是釋放流動性的過程。中國金融機構外匯占款的產(chǎn)生，是通過企業(yè)和居民向商業(yè)銀行售匯，商業(yè)銀行進而向央行售匯完成的。

　　如果在此過程中，中央銀行結匯意愿不強，即不太愿意盤中干預，那么商業(yè)銀行結匯量上升，而對央行的售匯量下降，致使資金占用上升，所以人民幣流動性會呈現(xiàn)緊張。這基本可以解釋9-10月份人民幣即期匯率升值的場景。9月份央行外匯占款基本沒有什么變化，當月新增1300億元外匯占款幾乎全為商業(yè)銀行結匯形成。

　　當然，也不能說央行完全沒有干預，人民幣獨特的“有管理的浮動”匯率制，重點在于“管理”，而不在于“浮動”。央行每天都在管理“中間價”，這也導致上一交易日的收盤價與第二日的中間價處于不連續(xù)的狀態(tài)。所以如果當日美元賣壓重，會直接把人民幣匯價逼至漲停(浮動的上限)，若此時央行不愿意入市買匯釋放人民幣，當日人民幣流動性必然會呈現(xiàn)緊張狀態(tài)。

　　筆者認為，這種狀態(tài)有可能會在未來一個月后發(fā)生變化，美元可能重現(xiàn)階段性強勢。因為至明年1月份，美國進入解決“財政懸崖”的時間，如果美國經(jīng)濟的“體質”能夠接受或部分接受“財政懸崖”，那意味著美國財赤將顯著下降，2013年美國國債會出現(xiàn)供不應求的狀況。美聯(lián)儲或不需要費太大的氣力，就能保持中長端利率的低水平。美聯(lián)儲的貨幣政策可能進入正常化時間窗口，這將驅動美元走強。屆時中國貿(mào)易商結匯的意愿將重新下降，央行將重新面對9月份之前的人民幣中長期貶值壓力。

　　過去一年多來，中國央行貨幣政策的核心實質是穩(wěn)定匯率。央行似乎不太擔心升值，但較為擔憂貶值，所以有貶值壓力時央行入市干預相對積極，而有升值壓力時干預程度則明顯下降。

　　為什么要保匯率穩(wěn)定呢？保匯率就是保資產(chǎn)，一旦貶值成為自我實現(xiàn)之勢，資產(chǎn)下行或導致全局性信用收縮，因為中國過去的信用擴張都是依托人民幣資產(chǎn)升值的。在過去一年中，美元收入項依然在產(chǎn)生——貿(mào)易順差、FDI和外匯資產(chǎn)的投資收益，但是儲備卻基本沒有增長，顯然美元收入都釋放出去來平抑市場的貶值壓力了。

　　不過外線作戰(zhàn)，內線就需要不斷補水。因為外匯占款新增大幅下降，利率存在上升壓力，資產(chǎn)價格就會下跌。然而，地方政府投資和房地產(chǎn)擴張沖動又嚴重挑戰(zhàn)著央行貨幣政策的獨立性。對于增長速度的短線要求使得央行陷入糾結，頻繁地用成本并不經(jīng)濟的逆回購替代降存準，保持資金面相對緊張的狀態(tài)。

　　未來央行貨幣政策的彈性寬松空間，一是受制于政府經(jīng)濟活動的擴張。“寬貨幣”的前提是“緊財政”，即政府經(jīng)濟活動的收斂，央行才能釋放出一種結構性的“寬”政策，只有低效政府經(jīng)濟活動得到抑制，釋放出信用資源，對有效率部門的信用條件才能實質性改善。

　　二是受制于缺乏彈性的匯率。過去一年中，人民幣有效匯率一直頂在高位，而與之對應的經(jīng)濟和生產(chǎn)率正顯著減速。匯率高估對經(jīng)濟的內生傷害越來越大，這一點從無本金交割人民幣遠期對美元溢價(NDF)的走勢得到印證，即遠期人民幣貶值升水不但沒有隨即期匯率升值而收窄，反而有所擴大。

　　中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，盡早放松人民幣對美元或一籃子貨幣的盯住(對一籃子貨幣的盯住實質上也是對美元的軟盯住)，顯著擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，并逐步實現(xiàn)人民幣交易日收盤價格和下一個交易日中間價的連續(xù)性，為中央銀行貨幣政策的獨立性釋放空間。