央行推出SLO，不僅意在緩解資金面的大幅波動(dòng)，更深層目標(biāo)是要培養(yǎng)央行的基準(zhǔn)利率，推動(dòng)利率市場(chǎng)化

　　1月18日，央行公布《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告 ［2013］第1號(hào)》，宣布啟用公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，簡(jiǎn)稱SLO），以7天期以內(nèi)的正回購(gòu)和逆回購(gòu)為主，遇節(jié)假日可適當(dāng)延長(zhǎng)操作期限，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開展操作。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，SLO的推出補(bǔ)充了過(guò)往央行公開市場(chǎng)操作工具，有助于進(jìn)一步完善貨幣政策的操作框架；SLO不僅意在緩解資金面的大幅波動(dòng)，更深層目標(biāo)是要培養(yǎng)央行的基準(zhǔn)利率，意味著央行將參照金融市場(chǎng)流動(dòng)性和短期市場(chǎng)實(shí)際利率來(lái)調(diào)整貨幣水平。但這不足以說(shuō)明央行的貨幣調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型的決定性轉(zhuǎn)變。

　　逆回購(gòu)常規(guī)化

　　央行推出SLO，“最大的一個(gè)好處是，給予一些銀行自己調(diào)節(jié)需求的權(quán)力”。招行資金交易部分析師劉俊郁告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，以前央行的公開市場(chǎng)操作，價(jià)格是設(shè)定的、發(fā)行量也是設(shè)定的。而現(xiàn)在的主動(dòng)方變成了12家銀行，他們可以根據(jù)央行設(shè)定的隔夜利率和當(dāng)前的市場(chǎng)利率做比較，從而自行決定是否要做SLO，以此來(lái)調(diào)節(jié)整個(gè)市場(chǎng)的資金面。

　　央行特別強(qiáng)調(diào)，SLO將在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。原則上將在公開市場(chǎng)常規(guī)操作（目前是每周二、四）的間歇期使用，也即每周一、三、五三個(gè)交易日。操作對(duì)象為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商中具有系統(tǒng)重要性、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強(qiáng)的12家銀行，分別為工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、國(guó)開行、招商銀行、民生銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行以及浦發(fā)銀行。

　　1月5日，央行曾在公開市場(chǎng)上進(jìn)行了5天期逆回購(gòu)操作，這也是央行首次嘗試使用如此短期的回購(gòu)工具。此次SLO的推出，無(wú)疑將此種較短期工具制度化、常規(guī)化。

　　“SLO會(huì)是一個(gè)常規(guī)化的手段，但未必天天用。”建行高級(jí)研究員趙慶明認(rèn)為，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的復(fù)雜化和成熟化，未來(lái)央行將更多地依靠公開市場(chǎng)操作，這也是西方國(guó)家的主流操作模式。SLO將使央行在貨幣政策的微調(diào)方面把控力更強(qiáng)。

　　國(guó)務(wù)院2012年9月17日批準(zhǔn)并頒布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出，要推進(jìn)貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，完善公開市場(chǎng)操作目標(biāo)體系、工具組合和操作方式，增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的能力。

　　2012年以來(lái)，央行在公開市場(chǎng)正式暫停了央票發(fā)行，僅使用正/逆回購(gòu)來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。而從2012年第三季度開始，只滾動(dòng)進(jìn)行了逆回購(gòu)操作，沒有正回購(gòu)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年央行在公開市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金規(guī)模達(dá)到了60330億元，是過(guò)往十年總量的十倍，此前的2002~2011年，央行逆回購(gòu)操作累計(jì)金額才6103億元。

　　高盛高華分析師認(rèn)為，央行依賴于逆回購(gòu)的同時(shí)保持存準(zhǔn)率不變，這種做法有別于前些年通過(guò)連續(xù)多次上調(diào)或下調(diào)存準(zhǔn)率來(lái)調(diào)節(jié)大規(guī)模國(guó)際收支流入或流出對(duì)于流動(dòng)性影響的做法。

　　周小川對(duì)央行頻繁逆回購(gòu)的調(diào)節(jié)手段所給出的解釋是：公開市場(chǎng)操作是靈活性和市場(chǎng)化強(qiáng)兼具的特點(diǎn)；而存款準(zhǔn)備金工具具有主動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，收縮流動(dòng)性比較及時(shí)、快捷，能夠長(zhǎng)期、“深度”凍結(jié)流動(dòng)性，更適合應(yīng)對(duì)中期和嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩局面。

　　“SLO的推出，完善并構(gòu)建了一個(gè)資金面的利率體系。”劉俊郁指出，整個(gè)體系構(gòu)建完成后，慢慢會(huì)形成一個(gè)央行的基準(zhǔn)利率。以前大家看央行的基準(zhǔn)利率就是看央票，而央票是跟存款利率掛鉤的。未來(lái)央行能夠以更加靈活的手段調(diào)節(jié)整個(gè)市場(chǎng)的資金面，從而由銀行信貸利率逐步過(guò)渡到銀行間市場(chǎng)利率占主導(dǎo)位置。

　　有專家認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)的常規(guī)化，意味著央行設(shè)定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的目標(biāo)更進(jìn)一步，銀行間市場(chǎng)利率將起到風(fēng)向標(biāo)作用。

　　培養(yǎng)基準(zhǔn)利率

　　此前央行已有的公開市場(chǎng)回購(gòu)交易品種包括5天、7天、14天、28天、31天、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期等，其中，7天和1天（隔夜）期利率最為重要。

　　“現(xiàn)在7天和1天的回購(gòu)利率相差100個(gè)基點(diǎn)，這在全世界都是罕見的。”第一創(chuàng)業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)王皓宇認(rèn)為，隨著SLO的推行，可以收窄7天和1天回購(gòu)利率的利差，熨平貨幣市場(chǎng)利率曲線，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)曲線也會(huì)相應(yīng)變得平坦。

　　而銀行間市場(chǎng)利率可以傳導(dǎo)、進(jìn)而影響信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的定價(jià)。

　　德銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿日前在一次媒體見面會(huì)上提到，社會(huì)融資總額在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用明顯大于過(guò)去，其中銀行貸款所提供的融資重要性在不斷下降。

　　根據(jù)德銀的統(tǒng)計(jì)分析，過(guò)去6個(gè)月，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率和貸款的增長(zhǎng)率沒有提高，但社會(huì)融資總量一直在加速。最近一個(gè)月數(shù)據(jù)更顯示，新增貸款只占社會(huì)融資總額的22%（過(guò)往這一數(shù)字為50%左右），接近80%都是非銀行貸款的社會(huì)融資。

　　由此可見，長(zhǎng)期內(nèi)，企業(yè)對(duì)非銀行融資渠道依賴度的提高可能會(huì)逐漸削弱銀行貸款利率的主導(dǎo)地位，而且貸款和貨幣供應(yīng)量等量化目標(biāo)的指示作用也可能隨之弱化。

　　高盛高華分析師認(rèn)為，雖然自2012年7月以來(lái)銀行基準(zhǔn)貸款利率保持不變，但企業(yè)對(duì)發(fā)債（利率以銀行間利率為基準(zhǔn)）的依賴程度遠(yuǎn)大于銀行貸款，而企業(yè)債利率低于銀行貸款利率。

　　央行2012年三季度貨幣政策報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，要增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的能力，從關(guān)注貨幣供應(yīng)量和新增貸款轉(zhuǎn)向同時(shí)參考社會(huì)融資規(guī)模。

　　1月24日，央行開展了580億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為3.35%，與1月22日持平。自去年下半年開始，央行7天逆回購(gòu)的利率就一直維持在3.35%的水平。

　　“但其實(shí)7天期產(chǎn)品的成交量在整個(gè)市場(chǎng)的占比較小。在此情況下，央行仍堅(jiān)持這一數(shù)字，實(shí)際上是在向市場(chǎng)傳導(dǎo)一個(gè)意圖，即針對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的穩(wěn)健的貨幣政策，央行認(rèn)為目前的信貸投放量是合適的，不需要更松的貨幣政策，3.35%是央行認(rèn)可的利率水平。”

　　推動(dòng)市場(chǎng)化操作

　　王皓宇認(rèn)為，SLO推出后，央行對(duì)隔夜利率有了極強(qiáng)的控制力，意味著央行將嘗試把7天期的操作目標(biāo)向隔夜利率上靠攏，隔夜利率市場(chǎng)將能夠時(shí)刻傳達(dá)央行的政策意圖。而目前的一天期產(chǎn)品利率偏低，有可能未來(lái)隔夜品種利率會(huì)緩慢地上行，數(shù)值處在央行允許的目前利率波動(dòng)范圍的低端。

　　由此可見，未來(lái)將形成的隔夜產(chǎn)品利率將類似于美國(guó)聯(lián)邦基金利率。

　　在歐美國(guó)家，均設(shè)有隔夜操作品種。例如，管制下的聯(lián)邦基金利率確定后，美聯(lián)儲(chǔ)就在該利率水平左右向市場(chǎng)無(wú)限提供流動(dòng)性、或者把流動(dòng)性收回來(lái)，這一隔夜利率即作為央行的基準(zhǔn)利率，繼而傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期的貸款利率。

　　“央行推出SLO，確實(shí)是重要一步，但并不能據(jù)此說(shuō)央行的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的決定性轉(zhuǎn)變。”王皓宇認(rèn)為，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，地方政府的投資沖動(dòng)無(wú)法遏制，所以央行必須、也只能以數(shù)量調(diào)控為最核心的操作目標(biāo)。

　　他解釋說(shuō)，數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的前提是，要有一個(gè)通暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制，但中國(guó)的融資主體有相當(dāng)一部分是國(guó)企和地方政府，地方政府對(duì)利率是不敏感的，只要能拿到錢，不在乎利率的高低。因而，只要地方政府仍然是中國(guó)市場(chǎng)上最重要的融資主體之一，利率傳導(dǎo)機(jī)制或者說(shuō)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制就會(huì)比較低效。例如，未來(lái)某個(gè)時(shí)期，當(dāng)貸款急速增加時(shí)，即便有了SLO，也難以避免貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)劇烈、大幅波動(dòng)。（記者 王春梅）