央行日前宣布，自18日起正式下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)第二次降準(zhǔn)姍姍而至。在4月數(shù)據(jù)公布之際，本次存準(zhǔn)率下調(diào)反映了管理層的何種態(tài)度？對資金面影響幾何？經(jīng)濟(jì)增速向下、通脹或有反復(fù)的背景下，債券市場又面臨哪些機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)？

　　7天回購利率或跌破3%

　　問：本次降準(zhǔn)的目的是什么，對資金面影響幾何？

　　羅櫻：央行在4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布不久后即下調(diào)準(zhǔn)備金率，主要是為了“穩(wěn)增長”。另外央行此次下調(diào)準(zhǔn)備金率也消除了我們之前對5月份下半月資金面將偏緊的擔(dān)憂。粗略估算，央行此次下調(diào)準(zhǔn)備金率將釋放資金約4200億元。考慮到目前銀行間流動(dòng)性比較寬裕，此次下調(diào)準(zhǔn)備金率將使銀行間市場資金面更加寬裕，R007預(yù)計(jì)將回落至3%以下。

　　劉晉：一方面，受稅款補(bǔ)繳和國企分紅的影響，每年5月中下旬都是財(cái)政存款高增時(shí)節(jié)，市場資金面比較脆弱。另一方面，上周公布的4月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了超預(yù)期的快速下滑，9.3%的工業(yè)增加值意味著GDP增速可能已經(jīng)低于7%，突破了政府容忍的底限，所以未來政策放松的幅度可能明顯加大。本次降準(zhǔn)發(fā)生時(shí)，隔夜利率尚在2.30%，因此未來幾周隔夜和7天利率有望創(chuàng)年內(nèi)新低，但是財(cái)政存款的增長將對沖本次降準(zhǔn)的效果。預(yù)計(jì)7天回購利率將下行至2.5%左右。

　　經(jīng)濟(jì)向下 通脹溫和

　　問：從經(jīng)濟(jì)和通脹的角度來看，債券市場面臨怎樣的運(yùn)行環(huán)境？

　　羅櫻：從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)下滑速度有所加快，其中4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速創(chuàng)下2009年5月份以來的新低。由于房地產(chǎn)銷售大幅回落以及政策調(diào)控的延續(xù)，4月份固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)回落；4月份消費(fèi)和出口均超預(yù)期下滑，也表明經(jīng)濟(jì)下滑速度正在加快。

　　今年二季度仍然處于豬肉價(jià)格的下降階段，因此食品價(jià)格環(huán)比增速為負(fù)仍為大概率事件。預(yù)計(jì)5月份CPI同比增速將緩慢回落至3.3%附近，而6月份或降至3%以下。我們對全年通脹的基本判斷是“二季度繼續(xù)回落，三季度開始見底，四季度小幅回升”。

　　總體而言，經(jīng)濟(jì)和CPI雙雙回落有利于債券市場的后期走勢，我們主要擔(dān)心通脹回落會(huì)比較緩慢且期間可能會(huì)有反復(fù)。

　　劉晉：目前經(jīng)濟(jì)下行的幅度已經(jīng)達(dá)到甚至擊穿政府容忍的底限，預(yù)期放松政策將逐步出臺。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題是增長潛力已經(jīng)不足，眾多支柱產(chǎn)業(yè)的規(guī)模已經(jīng)難以擴(kuò)張，這也意味著投資機(jī)會(huì)的缺乏，所以我們看到今年以來信貸需求一直不振。另外，未來經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的能力也面臨問題，除了存款增長乏力導(dǎo)致的貸存比約束外，未來如果貸款不良率持續(xù)走高，將可能出現(xiàn)銀行惜貸和資本金不足的情況。

　　就年內(nèi)CPI走勢而言，我們認(rèn)可三季度是年內(nèi)低點(diǎn)以及四季度將溫和反彈這一受到市場普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)。而未來兩年內(nèi)，我們認(rèn)為年度CPI再次突破4%的可能性不大。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，社會(huì)總需求相對不足，不但拉低整體物價(jià)水平，對于食品價(jià)格也有直接影響。另一方面，國內(nèi)目前產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但是新增產(chǎn)能依然在不斷上馬。面對供過于求的市場，相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格難以出現(xiàn)大幅上行。

　　總體而言，經(jīng)濟(jì)增速在未來幾年將呈逐級緩慢下行態(tài)勢，通脹將保持溫和水平。

　　高拋低吸 波段操作

　　問：請對中短期債券市場走勢做出判斷，并在具體操作策略上給出一些建議。

　　羅櫻：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑速度加快，且二季度通脹繼續(xù)回落的趨勢也已經(jīng)確定，再次降準(zhǔn)后資金面也將顯著寬裕。無論是基本面，還是資金面，均顯著利好利率產(chǎn)品。投資策略方面，我們認(rèn)為目前利率產(chǎn)品的機(jī)會(huì)將逐步出現(xiàn)，建議積極拉長久期，主要配置10年期國債、金融債，其中10年期國開金融債是這段時(shí)間我們一直堅(jiān)定看好的品種，預(yù)計(jì)可以下行至4.1%位置。

　　劉晉：隨著經(jīng)濟(jì)下行，貨幣放松將升級，不過收益率逼近年內(nèi)低點(diǎn)，收益率下行的阻力也將明顯增大。因此未來利率產(chǎn)品收益率即使向下，估計(jì)其過程也是緩慢的，畢竟整體收益率水平不高，而且供給量也不小。相對而言，高拋低吸的波段操作策略更為合適。