央行日前宣布，自18日起正式下調法定存款準備金率0.5個百分點，年內第二次降準姍姍而至。在4月數(shù)據(jù)公布之際，本次存準率下調反映了管理層的何種態(tài)度？對資金面影響幾何？經(jīng)濟增速向下、通脹或有反復的背景下，債券市場又面臨哪些機遇和風險？

　　7天回購利率或跌破3%

　　問：本次降準的目的是什么，對資金面影響幾何？

　　羅櫻：央行在4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布不久后即下調準備金率，主要是為了“穩(wěn)增長”。另外央行此次下調準備金率也消除了我們之前對5月份下半月資金面將偏緊的擔憂。粗略估算，央行此次下調準備金率將釋放資金約4200億元。考慮到目前銀行間流動性比較寬裕，此次下調準備金率將使銀行間市場資金面更加寬裕，R007預計將回落至3%以下。

　　劉晉：一方面，受稅款補繳和國企分紅的影響，每年5月中下旬都是財政存款高增時節(jié)，市場資金面比較脆弱。另一方面，上周公布的4月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟出現(xiàn)了超預期的快速下滑，9.3%的工業(yè)增加值意味著GDP增速可能已經(jīng)低于7%，突破了政府容忍的底限，所以未來政策放松的幅度可能明顯加大。本次降準發(fā)生時，隔夜利率尚在2.30%，因此未來幾周隔夜和7天利率有望創(chuàng)年內新低，但是財政存款的增長將對沖本次降準的效果。預計7天回購利率將下行至2.5%左右。

　　經(jīng)濟向下 通脹溫和

　　問：從經(jīng)濟和通脹的角度來看，債券市場面臨怎樣的運行環(huán)境？

　　羅櫻：從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟下滑速度有所加快，其中4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速創(chuàng)下2009年5月份以來的新低。由于房地產銷售大幅回落以及政策調控的延續(xù)，4月份固定資產投資增速連續(xù)回落；4月份消費和出口均超預期下滑，也表明經(jīng)濟下滑速度正在加快。

　　今年二季度仍然處于豬肉價格的下降階段，因此食品價格環(huán)比增速為負仍為大概率事件。預計5月份CPI同比增速將緩慢回落至3.3%附近，而6月份或降至3%以下。我們對全年通脹的基本判斷是“二季度繼續(xù)回落，三季度開始見底，四季度小幅回升”。

　　總體而言，經(jīng)濟和CPI雙雙回落有利于債券市場的后期走勢，我們主要擔心通脹回落會比較緩慢且期間可能會有反復。

　　劉晉：目前經(jīng)濟下行的幅度已經(jīng)達到甚至擊穿政府容忍的底限，預期放松政策將逐步出臺。國內經(jīng)濟面臨的最大問題是增長潛力已經(jīng)不足，眾多支柱產業(yè)的規(guī)模已經(jīng)難以擴張，這也意味著投資機會的缺乏，所以我們看到今年以來信貸需求一直不振。另外，未來經(jīng)濟信用擴張的能力也面臨問題，除了存款增長乏力導致的貸存比約束外，未來如果貸款不良率持續(xù)走高，將可能出現(xiàn)銀行惜貸和資本金不足的情況。

　　就年內CPI走勢而言，我們認可三季度是年內低點以及四季度將溫和反彈這一受到市場普遍認同的觀點。而未來兩年內，我們認為年度CPI再次突破4%的可能性不大。一方面，隨著經(jīng)濟的下行，社會總需求相對不足，不但拉低整體物價水平，對于食品價格也有直接影響。另一方面，國內目前產能嚴重過剩，但是新增產能依然在不斷上馬。面對供過于求的市場，相關產品的價格難以出現(xiàn)大幅上行。

　　總體而言，經(jīng)濟增速在未來幾年將呈逐級緩慢下行態(tài)勢，通脹將保持溫和水平。

　　高拋低吸 波段操作

　　問：請對中短期債券市場走勢做出判斷，并在具體操作策略上給出一些建議。

　　羅櫻：當前經(jīng)濟下滑速度加快，且二季度通脹繼續(xù)回落的趨勢也已經(jīng)確定，再次降準后資金面也將顯著寬裕。無論是基本面，還是資金面，均顯著利好利率產品。投資策略方面，我們認為目前利率產品的機會將逐步出現(xiàn)，建議積極拉長久期，主要配置10年期國債、金融債，其中10年期國開金融債是這段時間我們一直堅定看好的品種，預計可以下行至4.1%位置。

　　劉晉：隨著經(jīng)濟下行，貨幣放松將升級，不過收益率逼近年內低點，收益率下行的阻力也將明顯增大。因此未來利率產品收益率即使向下，估計其過程也是緩慢的，畢竟整體收益率水平不高，而且供給量也不小。相對而言，高拋低吸的波段操作策略更為合適。