近期市場(chǎng)投資者對(duì)信用債市場(chǎng)的態(tài)度有所迷離。原因之一，是投資者擔(dān)心在銀行信貸受到約束的情況下，信用債是否會(huì)成為信貸的替代工具而供給源源不斷，進(jìn)而導(dǎo)致信用債發(fā)行利率高企、二級(jí)市場(chǎng)收益率走軟？對(duì)此，我們的答案是否定的。

　　社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)顯示，今年直接融資中的企業(yè)債券凈融資量持續(xù)在1500億以上，特別是7-8月份達(dá)到2500億左右，從其自身供給來看增幅明顯，但是與新增信貸相比，仍然是較小的融資渠道(貸款占比60%乃至以上，債券融資占比約20%)。如果說銀行由于上一輪4萬億后遺癥逐漸顯現(xiàn)的顧忌，同時(shí)受到資本充足率及貸存比的限制，信貸放量受到約束，那么，債券融資是否能成為第二條繼續(xù)催生投資拉動(dòng)通往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的羅馬大道？我們對(duì)此深表懷疑。

　　從宏觀基本面來看，今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境比前述三年都低迷，且自2011年三季度以來經(jīng)濟(jì)下降已經(jīng)持續(xù)了近一年的時(shí)間，企業(yè)的盈利狀況不佳使得融資需求并不旺，這與往年控制信貸抑制需求有很大不同。

　　在邏輯上，企業(yè)發(fā)債源于擴(kuò)張性生產(chǎn)的占比縮小，主要是現(xiàn)金流的剛性需要(如還款、維持現(xiàn)有經(jīng)營等)以及地方政府可能投資沖動(dòng)帶來的融資需求。由于企業(yè)在融資受到盈利前景的約束時(shí)會(huì)自動(dòng)收縮發(fā)債成本和發(fā)行量，因此關(guān)鍵是后者，即城投公司。城投公司對(duì)發(fā)債成本的敏感性比較低，甚至不惜高成本發(fā)債，這是供給最大的不確定點(diǎn)。

　　那么，城投公司是否會(huì)形成惡性競(jìng)相發(fā)債呢？我們認(rèn)為這條路徑比任何其他選擇都更加危險(xiǎn)而不可行。

　　首先，債券融資是透明度較高的融資方式，與貸款、信托、委托貸款等其他渠道相比，社會(huì)影響面更廣，且一旦出現(xiàn)問題最不易掩蓋和隱瞞，不良后果嚴(yán)重。

　　其次，城投公司背后是政府的隱性信用，且是債券市場(chǎng)中發(fā)行規(guī)模最大的主體，很容易引爆系統(tǒng)性政府信用危機(jī)。特別是在地方融資平臺(tái)問題尚未徹底整治的基礎(chǔ)上，2011年由于地方融資平臺(tái)不能按時(shí)還貸而引發(fā)的債市大恐慌仍歷歷在目，城投公司信用牽涉整個(gè)債市的融資，一旦出問題，則系統(tǒng)性的債券融資渠道將被堵死。

　　第三，債市的安全邊際很低，是最容易引爆的渠道。目前債券市場(chǎng)的投資者仍然主要集中在銀行、保險(xiǎn)、基金等大投資機(jī)構(gòu)，其他投資者的培育仍需假以時(shí)日，市場(chǎng)容量有限，信用債投資者的資金量相對(duì)有限，且近期擴(kuò)張不會(huì)很快。個(gè)人投資者對(duì)債券品種投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)過程，在債券市場(chǎng)分割不能參與的情況下，通過購買債基來參與會(huì)是一個(gè)很好的渠道(這也是今年出現(xiàn)的好現(xiàn)象)，但總量上增幅有限。而國外最重要的資金如企業(yè)年金、社�；�金、養(yǎng)老金等才剛剛處于試點(diǎn)進(jìn)入債券市場(chǎng)的階段。今年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，全國社會(huì)保障基金理事會(huì)受廣東省政府委托，投資運(yùn)營廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金1000億元。預(yù)計(jì)在制度性改革并未見明確轉(zhuǎn)向之前，試探性小額逐步介入債市仍是最可能的方式，因此，債市容量暫時(shí)仍不可能期待太多。

　　另外需要指出的是，我們認(rèn)為債券并不能成為支持固定資產(chǎn)投資的主要資金來源，其主要資金渠道是自籌。從統(tǒng)計(jì)局公開的數(shù)據(jù)解釋上，自籌資金主要是指建設(shè)單位報(bào)告期內(nèi)收到的，用于進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的上級(jí)主管部門、地方和企、事業(yè)單位自籌資金。經(jīng)過相關(guān)咨詢，目前自籌資金主要包括信托融資、過橋貸款以及公司之間的資金支持，特別是經(jīng)常存在母公司貸款拆借給子公司、房地產(chǎn)基金以及其他的民間資金渠道。數(shù)據(jù)顯示，目前自籌資金在固定資產(chǎn)投資中的占比已經(jīng)高達(dá)68%，這是貸款和國家預(yù)算內(nèi)資金(占比小)所不能比擬的。

　　綜合上述分析來看，信用債發(fā)行的數(shù)量和發(fā)行成本不會(huì)出現(xiàn)失控的恐慌性上升�；�于中期經(jīng)濟(jì)即使上升也會(huì)非常緩慢的判斷，我們認(rèn)為四季度債市投資環(huán)境不必過于悲觀，在對(duì)CPI緩慢上行及信用債供給沖擊逐漸消化之后，債券市場(chǎng)特別是信用債的中期行情依然值得看好。