用統(tǒng)計口徑不同的M2來判定人民幣超發(fā)不科學(xué)
貨幣戰(zhàn)爭陰影下，人民幣何去何從
剛剛連任的中國人民銀行行長周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來，他在處理貨幣問題上一直表現(xiàn)得游刃有余。但現(xiàn)在他所面臨的貨幣形勢可能比他的上一個任期更為復(fù)雜。
央行最新公布數(shù)據(jù)顯示，截至今年2月末，我國M2（廣義貨幣供應(yīng)量）余額達(dá)到99.86萬億元，全球排名第一。而中國的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）只排名世界第二，M2與GDP的比值將近1.9，創(chuàng)歷史新高。這導(dǎo)致“中國貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑聲再度響起。
不久前，周小川回應(yīng)了這一質(zhì)疑。這位學(xué)者出身的官員強(qiáng)調(diào)，各國經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)特性不同，M2統(tǒng)計口徑不同，只看M2與GDP的比值，不能輕易得出貨幣“超發(fā)”結(jié)論。
中國M2可能被“妖魔化”了
據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)部統(tǒng)計，2008年中國、美國、歐元區(qū)新增的貨幣供應(yīng)量基本持平，2009年美、日、英、歐同時大幅減少新增M2，而中國的新增貨幣供應(yīng)量以每年12萬億元水平連續(xù)增長4年，激增50多萬億元，實現(xiàn)翻番。
渣打銀行的報告稱，2009年~2011年間，全球新增的M2中人民幣貢獻(xiàn)了48%；2011年當(dāng)年貢獻(xiàn)率為52%。
中美比較的數(shù)字也令人吃驚。截至2012年年末，中國的M2與GDP之比達(dá)到1.88。同期，美國的M2余額為10.04萬億美元，GDP為15.81萬億美元。
分析人士認(rèn)為，這相當(dāng)于中國一元錢的貨幣供應(yīng)，只撬動了五角錢的GDP，而美國一美元拉動最少1.5美元的GDP。
從縱向比較看，中國M2與GDP的比值從1978年的0.32增長到2012年的1.88，在34年間擴(kuò)大了近6倍。
批評者認(rèn)為，2008年以來，為應(yīng)對全球金融危機(jī)，中國貨幣管理部門用信貸急劇擴(kuò)張的方式維系了繁榮，但同時“埋下了貨幣快速貶值的隱患”。
但是，周小川在兩會期間反駁了上述批評。
他認(rèn)為，中國仍處于市場化轉(zhuǎn)軌時期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟(jì)下的直接實物分配，轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰祝缤恋亍⒎慨a(chǎn)等貨幣化更為突出。同時，資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市場、銀行間市場，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用，也增加了貨幣需求。
歷史地看，2012年中國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額2012年也大約是2002的5倍，說明貨幣發(fā)行速度大體符合規(guī)律。
總體而言，一個國家總儲蓄率高，M2數(shù)量就會大，亞洲國家的M2與GDP之比普遍較高，這與亞洲國家的儲蓄率高有關(guān)。我國總儲蓄率約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也比亞洲的平均水平高出一截。
M2高還與間接融資比重大有關(guān)，由于間接融資表現(xiàn)為經(jīng)由銀行存款，這導(dǎo)致間接融資比重大的經(jīng)濟(jì)體M2與GDP之比通常比較高。日本、德國等，融資體系以銀行為主，M2比GDP就比較高。
此外，中國M2的統(tǒng)計口徑相對較大。周小川舉例，IMF（國際貨幣基金組織）用金融總資產(chǎn)與GDP的比率衡量貨幣發(fā)行量，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值。2011年，該數(shù)據(jù)的世界平均水平為366%，美國、歐元區(qū)、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%；亞洲四小龍平均水平為544%多；中國只為303%。
他強(qiáng)調(diào)，中國的銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4，顯著高于其他國家，主要原因是直接融資（股市、債券等）尚發(fā)展不足。
上海交通大學(xué)研究員高連奎認(rèn)為，許多人談貨幣“超發(fā)”，沒有搞清楚廣義貨幣和基礎(chǔ)貨幣，是兩個概念。M2是廣義貨幣統(tǒng)計指標(biāo)，類似一個記賬數(shù)字，與基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行關(guān)系不大。
他解釋稱，銀行放貸后，企業(yè)或個人借到的錢，不一定馬上使用，一般也要存在銀行，此時銀行又增加了一筆存款，還要繼續(xù)放貸。M2就是經(jīng)過這種多重貸款“派生”出來的存款余額總量，這可看成“貨幣的循環(huán)利用”。
因此，M2數(shù)值不但取決于基礎(chǔ)貨幣投放量，也取決于貨幣循環(huán)和周轉(zhuǎn)的效率，也就是“貨幣乘數(shù)”。
一般而言，為防止“貨幣乘數(shù)”無限擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣循環(huán)鏈條崩潰，各國都設(shè)有存款準(zhǔn)備金，不允許銀行把所有的錢都貸出去，存款準(zhǔn)備金率就是控制“貨幣乘數(shù)”的主要閥門。
中國的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率從2005年的7.5%，一路飆升至20%上下，“閥門”不可謂收得不緊。
高連奎表示，相對可取的中美貨幣比較指標(biāo)是“貨幣乘數(shù)”。1959年至今，美國“貨幣乘數(shù)”平均值為9.74倍，最高值為1985年的12.44倍。金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年9月，美國“貨幣乘數(shù)”下降至最低值4.63倍。這反映出，當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)體信用鏈條斷了，貸款意愿急劇下降，貨幣周轉(zhuǎn)速度和使用效率都降低了。
而中國“貨幣乘數(shù)”在2001至2010年間，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近。“在常規(guī)年份，美國的‘貨幣乘數(shù)’一般是中國的兩倍，說明美國的金融循環(huán)能力比較強(qiáng)。”
高連奎分析，“貨幣乘數(shù)”的比較反映出，像中國這樣以大型銀行為主的金融體系，缺乏中小型金融機(jī)構(gòu)的支持，資金運(yùn)行效率比較低，“毛細(xì)血管不發(fā)達(dá)，主動脈負(fù)擔(dān)重，沉淀的血液就比較多”，這是導(dǎo)致廣義貨幣存量比較大的原因之一。
從物價指標(biāo)看，2001～2011年這10年，中國平均通脹率是2.5%，最高5.9%，最低負(fù)0.8%。1990～2000年平均7.1%；1980～1989年，是7.7%。這就是說，即便最近10年中國M2“加速度”增長，卻同時保持了相對較低的通脹率。
今年2月份我國CPI達(dá)到3.2%，超過此前多數(shù)人士的預(yù)期。周小川則強(qiáng)調(diào)，在央行貨幣政策目標(biāo)中，保持低通脹排在第一位，央行對此高度警惕。當(dāng)然，與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、增加就業(yè)和維持國際收支平衡，這三個貨幣政策目標(biāo)，在不同時刻，“相互之間存在不一致，是需要權(quán)衡的”。
財經(jīng)分析人士賀江兵認(rèn)為，中國M2可能被“妖魔化了”，許多分析犯了常識性錯誤。他說：“把物價、房價高等歸咎于央行，歸咎于M2，猶如把你的工資低，歸咎于給你發(fā)工資的會計一樣”。
“用統(tǒng)計口徑不同的M2來判定人民幣超發(fā)，其實是個偽命題”，高連奎表示，實際經(jīng)濟(jì)生活中，中國CPI基本穩(wěn)定，而企業(yè)界尤其是中小企業(yè)，反而面臨融資難的老問題，再加上高利貸盛行、信托貸款、影子銀行等現(xiàn)象，這反映出中國實體經(jīng)濟(jì)遇到的可能不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。
外匯占款成為中國巨量M2的源頭
中國光大銀行信貸審批部副總經(jīng)理楊文化把工業(yè)化、城市化和出口導(dǎo)向，比喻為驅(qū)動中國M2增長的“三個高速輪子”。
工業(yè)化和城市化，使各地進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)項目建設(shè)、商品生產(chǎn)和造城活動，新增貸款尤其是長期貸款需求巨大，這大大增加了貨幣需求。這些貸款本身還款周期比較長，周轉(zhuǎn)速度慢，容易沉淀在銀行存款賬戶上，形成M2。
相對而言，美國等發(fā)達(dá)國家早已完成工業(yè)化和城市化，經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)占比高，發(fā)展服務(wù)業(yè)不需要太多貸款支持。
農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚曾說，中國經(jīng)濟(jì)增長模式是“三依靠”：經(jīng)濟(jì)增長依靠投資拉動；投資拉動依靠信貸增長；信貸增長則依靠貨幣擴(kuò)張。這是M2增加的重要原因。
另外，中國的出口導(dǎo)向產(chǎn)生持續(xù)大量的貿(mào)易順差。企業(yè)出口收到的外匯賣給銀行來“結(jié)匯”，這直接增加人民幣存款；銀行再將外匯轉(zhuǎn)賣給央行，形成央行的外匯儲備，銀行頭寸也會增加；銀行頭寸增加后，通過放貸和貨幣乘數(shù)，都會擴(kuò)大M2。
據(jù)統(tǒng)計，2012年之前的10年，外匯占款已經(jīng)成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道之一。有測算稱，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例，已經(jīng)從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。
2012年年底，中國基礎(chǔ)貨幣余額是25.2萬億元人民幣，是2001年4萬億元的6.3倍，是8年前2005年6.4萬億元的3.94倍。
同時，2005年匯率改革之后，我國的外匯儲備已經(jīng)從8000多億美元，上漲到2012年年末的33115.89億美元，折合人民幣超20萬億元。
按照一般計算方法，M2總量等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，25萬億元基礎(chǔ)貨幣，乘以大約4～5倍的貨幣乘數(shù)，得出M2總量在100萬億元上下，與央行統(tǒng)計口徑基本一致。
這說明出口導(dǎo)向形成的外匯占款，已經(jīng)成了中國巨量M2的源頭。
“外匯占款意味什么？中國人生產(chǎn)，出口給外國人消費，換來了紙票子，只能再去購買人家的債券”，李才元稱，出口實物、進(jìn)口鈔票，中國人的勞動財富轉(zhuǎn)移出去了，而國內(nèi)貨幣存量又增加了，再加上貨幣配置方向不平衡，才造成當(dāng)下貨幣“毛了”的現(xiàn)象。
他說：“這其實是多年來外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果”。
“貨幣戰(zhàn)爭”來襲怎么辦
巨量M2實際上反映了中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難度加大，而外部環(huán)境更不樂觀。不久前，日本央行步美聯(lián)儲后塵，推出“無限量”貨幣寬松措施。當(dāng)今世界的前四大經(jīng)濟(jì)體紛紛打開貨幣水龍頭“放水”。一場以“競爭性貨幣貶值”為特征的“貨幣戰(zhàn)爭”已在所難免。
“將鄰國當(dāng)做垃圾桶，發(fā)動一場貨幣戰(zhàn)不僅是危險的，而且最終將危害自身。”中投公司總經(jīng)理高西慶最近公開發(fā)出警告：“作為一個負(fù)責(zé)任的國家，希望日本不要這樣做。”
央行副行長易綱則在兩會期間暗示，針對越來越多的國家加入貶值陣營，中國貨幣政策已做好準(zhǔn)備，會“予以穩(wěn)妥的應(yīng)對”。
不過，在中國經(jīng)濟(jì)的外向型局面短時間無法扭轉(zhuǎn)的情況下，外匯占款推動著基礎(chǔ)貨幣投放，央行應(yīng)對外部“貨幣洪水”的辦法也有限。
分析人士稱，目前來看，央行靠發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率這兩個“閥門”，來對沖和調(diào)配貨幣，這是比較“被動”的措施。
“主動”的貨幣政策，必須有針對性地規(guī)避投資過熱，看緊通脹，并能有效遏制房價大幅反彈。這正是周小川行長兩會期間所說的“結(jié)構(gòu)性政策”。
也就是說，要針對不同的產(chǎn)業(yè)部門，實施不同的信貸政策，資金流向要能扶助和促進(jìn)實業(yè)，尤其要支持科技類工業(yè)企業(yè)發(fā)展，減少投向房地產(chǎn)等資源類產(chǎn)業(yè)。
另外，M2/GDP比值持續(xù)攀高的確在警示，我國金融體系整體運(yùn)行績效較低，“健康指標(biāo)有問題”。因而，加快債券市場、股票市場等直接融資工具的發(fā)展，進(jìn)一步放松金融管制，并適時發(fā)展民營銀行，激活民間融資，推進(jìn)利率市場化，拓寬企業(yè)和居民的金融資產(chǎn)運(yùn)用渠道等，這都是給中國經(jīng)濟(jì)肌體“舒筋活絡(luò)”、“補(bǔ)中益氣”，既治標(biāo)也治本的政策方向。
人民幣“走出去”要一步一個腳印
經(jīng)濟(jì)學(xué)家李才元提醒，目前中國經(jīng)濟(jì)要防止“急病亂投醫(yī)”。
他發(fā)現(xiàn)，有些人一邊批評中國貨幣“超發(fā)”，一邊鼓吹人民幣盡快“走出去”，在離岸人民幣市場上“大干快上”，甚至要求中國放開資本項目管制，讓人民幣迅速成為國際投資和交易貨幣。
“這是一種激進(jìn)而危險的傾向”，李才元說，貨幣只是實體經(jīng)濟(jì)的影子，中國實體經(jīng)濟(jì)的健康狀況是人民幣國際化的基礎(chǔ)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新這些本質(zhì)問題沒解決好之前，人民幣“走出去”要一步一個腳印，否則會掉到陷阱里。
在中國貨幣“超發(fā)”的批評聲中隱含著一種強(qiáng)烈的暗示，似乎只要把人民幣“引出國門，流到海外”，就能解決問題。從新加坡到倫敦，不少人士都在積極鼓吹人民幣的“離岸交易”。
高連奎表示，這種思路很可能導(dǎo)致人民幣定價權(quán)“外移”。“離岸中心要建在中國能夠管理和監(jiān)控的地方，其功能要有利于人民幣回流，主要是服務(wù)于走出去的中國企業(yè)海外融資”。
李才元提出，人民幣遇到的暫時困境并不可怕，關(guān)鍵要結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)實情，穩(wěn)妥推進(jìn)“實業(yè)換資源”的戰(zhàn)略。中國是實業(yè)大國，要同資源國家形成有效的經(jīng)濟(jì)交流，幫助人家建立實業(yè)體系，解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和勞動力培訓(xùn)，這樣才會真正促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有利于中國也有利于世界。
“人民幣要服務(wù)于這個戰(zhàn)略，可以與這些國家加強(qiáng)雙邊貨幣互換，增加人民幣結(jié)算和交易空間，讓更多國家感受到持有人民幣的好處”，他強(qiáng)調(diào)，從這個意義上說，人民幣在國際上的品質(zhì)和信用，是由中國實體經(jīng)濟(jì)的數(shù)量和質(zhì)量決定的，切不可操之過急。
在“貨幣戰(zhàn)爭”叫囂格外激烈的時候，扎緊籬笆、練好內(nèi)功、適時出擊，是人民幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的原則。李才元說：“人民幣獨立自主，要走自己的路。”
