中國外匯占款連續(xù)兩個(gè)月下降，市場幾乎都給予負(fù)面的解讀，認(rèn)為熱錢對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊可能正在加強(qiáng)，但從另一個(gè)角度看，外匯占款的下降給予央行貨幣對沖操作“減負(fù)”和“解套”的機(jī)會(huì)，有利于央行穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)匯率機(jī)制改革。

　　外匯占款的減少除了外貿(mào)順差進(jìn)一步下滑之外，最直接的原因是在歐債危機(jī)愈演愈烈以及國際金融市場持續(xù)震蕩下，資金避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，海外資金開始撤出新興市場。這使我國曾經(jīng)持續(xù)大規(guī)模流入壓力得到緩解，而更積極的意義是，外匯占款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。

　　貨幣學(xué)領(lǐng)域中，一般把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國資本項(xiàng)目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強(qiáng)制結(jié)匯”方式，在中國貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

　　外匯儲(chǔ)備迅速增長導(dǎo)致外匯占款激增已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。此后，面對持續(xù)快速增長的外匯儲(chǔ)備，貨幣當(dāng)局不斷使用貨幣沖銷工具。央行的貨幣沖銷工具包括再貸款（1994-2001）、國債沖銷（正回購）（1998-2002）、央行公開市場操作（央票沖銷）（2002年-今）、存款準(zhǔn)備金率（2006-今）。在持續(xù)的國際收支失衡和大量資本流入的背景下，我國現(xiàn)行外匯管理體制安排使得央行實(shí)施的任何一項(xiàng)沖銷手段都難以為繼。從最初削減對商業(yè)銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發(fā)行央行票據(jù)的主動(dòng)負(fù)債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準(zhǔn)備金比率“凍結(jié)”商業(yè)銀行過多的流動(dòng)性，都是央行在一種沖銷手段近乎無法有效發(fā)揮其功能后而進(jìn)行的工具“創(chuàng)新”。

　　沖銷政策嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。由于外匯占款影響日益增大，基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。在實(shí)施結(jié)售匯制度以后，央行為避免匯率的劇烈波動(dòng)，采用發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式來購買商業(yè)銀行持有的外匯頭寸，特別是隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達(dá)到110%，隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%。

　　此外，央行貨幣沖銷的成本相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小。央行會(huì)透過提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長。央行如此大規(guī)模對沖操作已持續(xù)了八年，截至2010年，對沖率（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額）約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放超過3萬億元人民幣。由于央行要對沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂。

　　一方面，從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn).截至今年10月，央行總資產(chǎn)高達(dá)28.6萬億元人民幣（約合4.73萬億美元），分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球資產(chǎn)規(guī)模之最。其中，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為80%。從這個(gè)意義上講，外匯儲(chǔ)備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程，增加了貨幣調(diào)控的難度。

　　另一方面，中央銀行需要為所發(fā)行的票據(jù)和商業(yè)銀行增加的法定準(zhǔn)備金存款支付利息。這就構(gòu)成了央行持有外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本。當(dāng)前央行央票的發(fā)行規(guī)模不斷上升且期限趨于長期化，銀行法定準(zhǔn)備金率的持續(xù)上升不斷突破上限。

　　如果以沖銷成本計(jì)算，由于國內(nèi)利率高于國外利率，意味著發(fā)行央行票據(jù)支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負(fù)值，即國內(nèi)外利差實(shí)際上造成了外匯沖銷的虧損。而更讓貨幣當(dāng)局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力的加大。這也就是為何國內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。

　　因此，對于當(dāng)前外匯占款的解讀更需有長遠(yuǎn)的眼光，總體看來，熱錢流出的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。隨著未來全球極端風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)可能性的上升，外匯占款持續(xù)下降的趨勢還將延續(xù)，中國應(yīng)該把精力更多地用于穩(wěn)步推進(jìn)外匯形成機(jī)制的改革，可以利用當(dāng)前外匯市場供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)人民幣彈性化，真正增強(qiáng)中國的貨幣主權(quán)。（國家信息中心預(yù)測部副研究員 張茉楠）