盡管前兩月信貸投放不及預(yù)期，但從側(cè)面印證了市場對未來貨幣放松的期待。我們認為，今年全年信貸規(guī)模仍將超過去年水平，而在經(jīng)濟增速筑底過程中，M1、M2增速差異暫時難以收窄，短期流動性格局有所改善但總體依然處于相對偏緊狀態(tài)。

　　“貨幣不會再緊”得到驗證

　　從歷史經(jīng)驗看，2月份新增信貸水平通常比1月份有較大幅度回落，季度間新增信貸規(guī)模變動也是如此。

　　但從實際情況看，2月新增信貸環(huán)比僅略微減少，同比則多增2824億元，打破季節(jié)性波動規(guī)律，說明市場普遍預(yù)期的“貨幣不會再度趨緊”得以驗證。我們認為，貨幣政策趨向有限放松，未來新增信貸將不太有同比減少現(xiàn)象出現(xiàn)，全年信貸新增規(guī)模很可能超越去年水平；同時，始于2011年下半年的表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進程還未結(jié)束，商業(yè)銀行規(guī)范授信經(jīng)營業(yè)務(wù)，逐步將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)貸款，將增強信貸增長的相對穩(wěn)定性。

　　貨幣結(jié)構(gòu)差距將延續(xù)

　　在中國，貨幣波動主要受宏觀經(jīng)濟狀況影響，貨幣結(jié)構(gòu)(M1-M2)變動在中國可以反映宏觀經(jīng)濟狀況。經(jīng)濟周期推動貨幣結(jié)構(gòu)變化，中國貨幣結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟狀況間的一般規(guī)律是：經(jīng)濟周期上升初期M2超M1增長；經(jīng)濟到達頂點后，M1將超過M2增長；經(jīng)濟進入衰退期后，M1將以比M2更快的速度下降，直至穿越M2。經(jīng)濟周期和貨幣結(jié)構(gòu)間聯(lián)系的經(jīng)濟基礎(chǔ)是：中國經(jīng)濟周期主要體現(xiàn)為投資周期，經(jīng)濟上升階段投資上升帶動M2超M1增長；經(jīng)濟繁榮帶旺需求，導(dǎo)致M1反超M2。

　　自2011年中國經(jīng)濟再次進入下降通道以來，M2和M1間的差距持續(xù)擴大。2011年4季度以來，伴隨經(jīng)濟狀況持續(xù)惡化，不同層次貨幣增速間差距加速擴大。2012年2月份，M1和M2間差距擴大趨勢企穩(wěn)。但是，由于經(jīng)濟增速放緩趨勢仍在延續(xù)，M1-M2間的差距仍將維持目前態(tài)勢，暫時不會縮小。從M1和M2增速的平滑曲線走勢看，M1雖然已在歷史低位，但仍沒有企穩(wěn)跡象；而M2雖然較高，但已呈現(xiàn)出明顯的企穩(wěn)跡象。在經(jīng)濟沒有持續(xù)向好前，貨幣結(jié)構(gòu)差距仍將延續(xù)。貨幣政策改變，僅會導(dǎo)致貨幣結(jié)構(gòu)的短期波動，“貨幣金叉”不會出現(xiàn)。

　　流動性緊張格局有限改善

　　由于2月份貨幣當局下調(diào)了準備金，短期流動性緊張格局有所緩解。2月份,銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.38%，比上月低0.99個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為3.58%，比上月低1.10個百分點。

　　準備金調(diào)低在降低了資金成本的同時，也推動了銀行間市場流動性緊張格局的持續(xù)改善。銀行間市場的流動性緊張格局，自2011年11月中旬達到頂點以來，伴隨著商業(yè)銀行對負債業(yè)務(wù)開拓力度的加大，得以持續(xù)緩解。從資金需求端看，實體經(jīng)濟活動的放緩，減少了商業(yè)銀行信貸反彈的可能，資金需求將持續(xù)偏弱。從資金供給端看，準備金下降帶來資金釋出效應(yīng)仍將持續(xù)。因此，銀行間市場流動性改善趨勢短期仍將持續(xù)。但從整體上看，改善有限，相對于2009年和2010年的寬裕時期，當前流動性仍然處于偏緊狀態(tài)。