央行在《第三季度貨幣政策執行報告》中提出：繼續實施穩健的貨幣政策，增強調控的前瞻性、針對性和靈活性，加強預調微調。分析人士認為，如果考慮年末央票到期額放量、外匯占款改善和財政資金投放等有利因素，流動性在年末有望改善，但由于資金需求回暖和資金供求的結構性矛盾依然存在，應對流動性保持謹慎樂觀。

　　三季度，GDP和平減指數同比增速分別較二季度下降0.2個百分點和1個百分點，但廣譜利率中樞上移，在9月末重新回到年內高點附近。資金面在10月下旬出現較大幅度波動，上周央行在公開市場進行3790億元凈投放后，資金面開始趨于寬松，隔夜回購利率得以重回3%以下。不過，資金面好轉慢于預期，延續三季度以來流動性偏緊的局面。

　　資金面好轉慢于預期的原因主要在于融資需求回升和融資結構變化。

　　一方面，三季度，特別是實體經濟融資需求在9月出現明顯回升。9月人民幣新增貸款6232億元，票據貼現余額下降2169億元，這是去年10月以來票據貼現余額首次下降。在總體信貸額度受限情況下，銀行只能通過壓縮票據貼現規模以滿足實體經濟日益增長的信貸需求。

　　另一方面，融資主體結構進一步扭曲。隨著基建投資發力，包括地方融資平臺在內的公共部門融資需求相對剛性，它們對利率敏感性較低，這對民營企業產生擠出效應。以債券市場為例，1-6月，國企債券發行額與民營企業債券發行額的比率為15:1，到了7-9月，兩者比率升至26:1。三季度企業債券加權平均發行利率明顯上漲。

　　綜合來看，結構性因素的影響更為深刻，而且是中長期的。影子銀行體系快速擴張，而影子銀行體系資金主要來自銀行，比如一些高信用等級的國企在取得中長期貸款后，以短期理財等方式，通過信托、金融租賃公司等中介機構，貸款給在正規銀行體系很難拿到信貸的房地產企業和缺乏抵押物的中小企業。由于這種套利需風險溢價，自然推高邊際利率水平。

　　前瞻地看，今年最后兩個月，資金面將趨寬松，流動性供給會好于第三季度。

　　首先，11月和12月央票到期量分別為1020億元和1180億元，遠高于2012年月均650億元的到期量；其次，隨著美國推出QE3和我國年末結售匯因素，新增外匯占款將改善流動性；最后，11月和12月，財政資金將出現季節性投放，如去年同期財政存款就下降1.6萬億元。

　　但資金需求不容小覷。在總量上，四季度經濟和物價企穩反彈幾成一致預期，融資需求仍將維持在較高水平。信貸方面，在額度控制較嚴情況下，銀行通過壓縮票據貼現規模保證一般貸款增長。在債券方面，在缺少一周工作日情況下，10月的非金融企業債券發行量仍略高于9月。

　　結構上，擠出效應可能仍將延續。基建投資在6月開始發力，已連續4個月同比增速維持在兩位數。參照2008-2009年的經驗，在未來一兩個季度，基建投資將保持較強刺激力度，對民營企業在信貸市場和債券市場上的擠出效應仍將比較明顯。

　　因此，未來一段時間，流動性向好，資金面會比三季度寬松，但基于融資需求回暖和融資結構性矛盾依然存在等因素，對資金面應保持謹慎樂觀。