左曉蕾：政策穩(wěn)健比緊縮與寬松更難拿捏

　　如何把M2增長(zhǎng)從去年和今年的過度增長(zhǎng)，調(diào)整到合理的增長(zhǎng)水平，既保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，又把流動(dòng)性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實(shí)證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開始計(jì)算，明年已是第三個(gè)年頭，通脹今年則已抬頭，穩(wěn)健的貨幣政策無疑將面對(duì)更大的挑戰(zhàn)。

　　從實(shí)證的角度分析，寬松貨幣政策的尺度拿捏并不容易；緊縮貨幣政策的時(shí)點(diǎn)也很難把握。實(shí)施既不“緊縮”又不“寬松”的“穩(wěn)健”貨幣政策，就是要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通脹之間尋求貨幣政策的平衡，那當(dāng)然是更不容易。

　　寬松的貨幣政策的目標(biāo)是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改變通縮預(yù)期。2009年，在全球性金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅下滑，價(jià)格指數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，央行因此實(shí)施寬松貨幣政策的既定方針。在4萬億政府投資的引導(dǎo)下，銀行信貸大幅增長(zhǎng)至9.6萬億，達(dá)到過去十年平均銀行信貸增長(zhǎng)的3.5倍。貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)超過32%，而M2增長(zhǎng)-GDP增長(zhǎng)-通縮=22%，也就是說，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超過經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行所需貨幣需求22個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)果，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了預(yù)期的V型反轉(zhuǎn)，全年GDP增長(zhǎng)9.1%。

　　但是，9.1%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與超過32%的M2增長(zhǎng)，意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造一元錢的價(jià)值，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了3.5元。危機(jī)時(shí)期貨幣的“過度”寬松，埋下了通脹的隱患。雖然應(yīng)對(duì)危機(jī)寬松貨幣政策的取向是正確的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)功不可沒。但政策“寬松”程度的把握之不易，使擴(kuò)張的貨幣政策處于成也蕭何，敗也蕭何的責(zé)難之間。

　　這次百年不遇的危機(jī)的最大始作俑者，就是美聯(lián)儲(chǔ)的“過寬”的貨幣政策的失誤。2000年，美聯(lián)儲(chǔ)為了推動(dòng)IT泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，大幅降低利率實(shí)施寬松貨幣政策。2001年底2002年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局也宣布走出危機(jī)，但因?yàn)榫蜆I(yè)率改善緩慢，通脹形勢(shì)不嚴(yán)重，美聯(lián)儲(chǔ)便將1%的低利率保持了近兩年之久，助推了巨大的房地產(chǎn)泡沫和金融泡沫，“成就”了這次全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。實(shí)際上，現(xiàn)在世人已開始擔(dān)心伯南克先生“接二連三”的數(shù)量寬松貨幣政策，可能會(huì)制造新一輪危機(jī)。

　　緊縮的貨幣政策的目標(biāo)是遏制經(jīng)濟(jì)過熱與通貨膨脹，但若政策提前量不到位，也不能控制通脹。2007年和2008年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)14.2%和11%，CPI分別達(dá)到4.8%和7.9%。14.2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大大超過潛在增長(zhǎng)水平4至4.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹則超過了政府設(shè)置的4%的警戒線，經(jīng)濟(jì)顯然已過熱，全面通脹態(tài)勢(shì)明顯。2007年貨幣政策緊縮，全年5次提升存款準(zhǔn)備金率，6次上調(diào)利率，公開市場(chǎng)操作規(guī)模有幾萬億。據(jù)計(jì)算，2007年和2008年上半年貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)-GDP增長(zhǎng)-CPI增長(zhǎng)的結(jié)果分別是-2.3%和-1.5%。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加上通脹水平，這說明，那個(gè)階段實(shí)施了真正的緊縮貨幣政策。

　　我們注意到，雖然在2007年的緊縮貨幣政策下貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但還是沒有遏制2008年上半年通貨膨脹態(tài)勢(shì)，CPI持續(xù)上升到7.9%，兩倍于政府設(shè)置的可承受通脹水平。這又表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，通脹上升時(shí)，才開始緊縮貨幣政策，貨幣政策對(duì)通脹可能已失去控制作用。正如美國(guó)任職時(shí)間最長(zhǎng)的聯(lián)儲(chǔ)主席威廉·馬丁先生說的那樣，以控制通脹為目標(biāo)的中央銀行一定要在“盛宴之前撤掉酒杯”。緊縮的貨幣政策并非一定能控制通脹，成敗關(guān)鍵是準(zhǔn)確地把握緊縮政策的提前量，否則就會(huì)“功虧一簣”。

　　穩(wěn)健的貨幣政策就更不容易了。現(xiàn)在市場(chǎng)的共識(shí)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)今年約在10%左右。筆者預(yù)期，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能穩(wěn)定在現(xiàn)階段潛在增長(zhǎng)率9.5%左右的水平上。今明兩年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)可望呈平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)并不處在偏熱或者過熱狀態(tài)，但是通脹上升的壓力在不斷增大。穩(wěn)健貨幣政策的目標(biāo)，就是要保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)把通脹控制在可承受的水平之下。

　　要保證明年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，首先，信貸余額不能大幅下降。貨幣政策每年都有銀行新增貸款額度的目標(biāo)。估計(jì)明年支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的投資增長(zhǎng)可能在22%至23%水平上。而據(jù)筆者的匡算，信貸余額增長(zhǎng)完全可以支持超過信貸余額增長(zhǎng)7至8個(gè)百分點(diǎn)的投資增長(zhǎng)。換句話收，如果明年信貸余額增長(zhǎng)14%至15%，完全可以支持22%至23%的投資增長(zhǎng)，當(dāng)然也可以支持9.5%左右的平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。14%至15%的信貸增長(zhǎng)，相當(dāng)于新增貸款額度增長(zhǎng)6.5萬億至7萬億，據(jù)此可推論，相信明年新增貸款額度可能在6.5萬億至7萬億的水平上，不會(huì)大幅下降。

　　其次，保證滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行增長(zhǎng)所需要的貨幣需求增長(zhǎng)。如果明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.5%， CPI全年增長(zhǎng)4%，那么保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的貨幣需求增長(zhǎng)至少是9.5%；通脹水平上升4%，意味著通脹上升增加導(dǎo)致的貨幣需求至少增加4%，那確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣供應(yīng)量M2至少要增長(zhǎng)13.5%以上。由此，筆者估計(jì)M2的增長(zhǎng)可能在16%左右，略高于13.5%。

　　說到底，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，就是要避免經(jīng)濟(jì)大起大落。從這個(gè)意義上說，防止通脹惡化也是保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的一部分。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性都非常充裕，防止通脹惡化最重要的思路，就是控制過剩的流動(dòng)性。

　　央行需要通過提升存款準(zhǔn)備金率來直接收回流動(dòng)性，需要通過提升利率來提高資金成本，管理投資規(guī)模。如何把M2增長(zhǎng)從去年的32%、今年19%的過度增長(zhǎng)，調(diào)整到合理的增長(zhǎng)水平，既保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，又把流動(dòng)性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實(shí)證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開始計(jì)算，明年已是第三個(gè)年頭，通脹今年則已抬頭，穩(wěn)健的貨幣政策無疑將面對(duì)更大的挑戰(zhàn)。（左曉蕾 作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）