巨額債務及其巨大的融資缺口已成當下全球經濟最大的不穩定因素。
金融危機以來，西方發達國家政府試圖通過擴大其央行的資產負債表、仰仗央行信貸擴張、釋放流動性來刺激經濟，進而控制去杠桿化的速度，并將私人部門的資產負債轉移至政府部門。各國中央銀行貨幣政策的獨立性正在受到破壞。
據彭博統計，目前，全球主要經濟體已經背負上了高達7.6萬億美元的沉重債務，其中，G7國家今年到期的主權債務總額約7.3萬億美元，如果算上利息，全球主要經濟體今年所需的再融資規模將超過8萬億美元。根據國際貨幣基金組織（IMF）剛剛發布的報告，發達經濟體債務規模仍將維持在二戰以來的最高水平。發達經濟體今年公共債務占經濟總量的比重將比去年增加3.0個百分點，增至106.5%，明年將進一步增至108.5%。
調查顯示，預計至少有七個發達國家十年期國債收益率到年底時將會更高。隨著全球經濟增長放緩，投資者在出借資金時可能會要求更高的回報率，這意味著多數債務國將面臨借貸成本上升的窘境。在未來的幾年內，信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮三個層面的疊加效應會進一步顯現。然而，比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門的“去杠桿化”同樣長夜難熬。金融危機以來，金融造血機制遭到嚴重破壞，全球主要發達經濟體的貨幣乘數大幅下降，英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。
在如此窘境下，發達國家央行大都實行“債務貨幣化”，通過擴展央行的資產負債表來化解危機，開啟了一條模糊貨幣政策與財政政策邊界的道路。看發達國家央行資產負債表的構成，當前銀行資產方最重要的科目之一是政府債權，美聯儲、日本央行的政府債權占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲央行盡管占比不高，僅為21.48%，但通過實施兩輪LTRO操作，也儼然成為政府債券購買的“代理人”。據最新公布的數據，兩輪LTRO后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模已達3.2萬億歐元。由于資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達36.4倍，這意味著歐洲央行資產負債表面臨惡化的可能性。
除了美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行大量購買資產，新興市場央行也在擴張資產負債表。近期，全球可能進入再度聯合寬松時代，摩根史丹利將之稱為“大寬松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩稱，大寬松第一季的時間是2009年至2010年，而第二季現在正在全面展開。為了防止經濟大幅放緩，抵御歐債危機對經濟放緩的沖擊，巴西、印度等部分新興市場國家央行開啟降息通道，這意味著新興經濟體的政策開始出現轉向，未來新興市場會有越來越多的新興經濟體與發達國家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。
資產負債表的擴張，意味著巨大流動性的釋放。2008年金融危機至今美元流動性增長了2.3萬億美元，全球廣義貨幣供應M2已接近60萬億美元左右。在全球十大經濟體（以2010年GDP排名）中，美國、中國、日本、英國、巴西、印度、加拿大這七個國家，在2008年至2010年的三年內，貨幣供應量增加了8.96萬億美元，增幅高達43.16%，除了產生通脹這一“副產品”外，真正的有效需求并沒有刺激起來，全球仍有規模約為1萬億美元的需求缺口。
現在看來，全球進入“大寬松第二季”，不但會延誤發達國家本應采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當，也為發生嚴重的金融扭曲埋下禍根。對于新興市場而言，化解債務風險的能力相對較弱。2012年，新興市場國家的通脹壓力繼續明顯高于發達國家。根據IMF的預測，2011年和2012年新興市場整體的通脹預估值分別為6.9%和5.6%，而同期發達市場整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對更高的通脹壓力，使得新興市場難以通過放松貨幣來沖抵財政鞏固的負面效應。在全球超低利率水平下，新興經濟體資產價格繼續膨脹，私人部門負債迅速增加，隨時有引發系統性金融風險之虞。
事實再次證明，用財政赤字和釋放貨幣來創造有效需求的方式并不可行，總量刺激之于全球失衡以及根植于各經濟體內多年“頑疾”，作用十分有限。各國除了大幅提高債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，通脹總水平之外，無論是整體經濟規模、制造業產出、勞動生產率，還是就業增長，家庭消費支出以及金融信貸遠未恢復到危機前的水平。解決危機從來就沒有“速效藥”，各國需要的不是貨幣寬松政策的刺激，而是一場漫長而非常痛苦的經濟結構重建。（張茉楠 作者系國家信息中心預測部副研究員）
