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<p> 筆者判斷歐債問題始終堅持兩個基本邏輯。其一歐元機制有內(nèi)在合理性，德國維護(hù)歐元機制的決心不容懷疑。對于弱國來講因歐元而獲得更便宜的資金，利率趨同極大刺激了南歐的需求。比如,歐元運行前10年，意大利公債融資成本接近10%，歐元運行后成本一度下降至4%。而強國因此獲得更便宜的匯率。德國和北歐等萊茵經(jīng)濟(jì)體大大緩解了匯率升值之苦，它的精密工業(yè)體系的競爭力變得無比強大。過去的十年中，德國因此而積累了1.64萬億歐元的經(jīng)常賬戶盈余，經(jīng)濟(jì)得以快速增長。德國是歐元機制最大的受益者，而不是歐洲無辜的輸血者，即便危機后，大量存款從危機邊緣國流失，使得德國流動性始終保持穩(wěn)定。</p>
<p> 其二，歐債處理的路徑?jīng)]有多余的選擇。短線要看歐央行的政策動向（美聯(lián)儲的經(jīng)驗擺在面前）；長線要靠歐元區(qū)財政整合和邊緣國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，要使它們的勞動生產(chǎn)率增長快于工資，以實現(xiàn)單位產(chǎn)出的勞動力成本下降，恢復(fù)競爭力。</p>
<p> 因此，下一步無論是西班牙還是意大利遇到債務(wù)困難，歐洲出臺第三輪長期再融資計劃（LTRO）將是大概率事件，短線上沒有第二條路可選。</p>
<p> 2011年12月以來，歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的LTRO，明顯超過先前市場預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息為1%的三年期長期貸款，銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場因此顯著下行，2011年以來各國公債標(biāo)售皆順利。雖然德國之前為歐央行和統(tǒng)一債務(wù)問題言辭激烈，爭吵不休，但是LTRO執(zhí)行堅決，德國無疑事實上做了最現(xiàn)實的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有，德國維護(hù)歐元機制的底線不容懷疑。</p>
<p> 對于德國來講，最好的出路只能是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭取時間和空間。但德國又必須在未來新歐盟的權(quán)利框架中爭取更多的保障和主導(dǎo)權(quán)，這些需要你來我往的博弈，需要金融市場的動蕩才能迫使邊緣國家就范。</p>
<p> 但歐央行這樣做也不是全然沒有風(fēng)險，不確定性來自歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還有多大的擴(kuò)充空間。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長至3.02萬億歐元，但其資本和儲備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。美聯(lián)儲當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機制，外國投資者愿意繼續(xù)投資于美國國債；而且避險效應(yīng)下，美公債市場往往流動性充沛，美國國債收益率并未上升，美元也并未貶值。這一點歐元是比不了的。如果歐元區(qū)危機邊緣國家內(nèi)政不給力，財政緊縮和恢復(fù)競爭力跟不上進(jìn)度，財政不能朝著可持續(xù)的方向發(fā)展，一味地依賴歐央行，德國會難以忍受其中巨大風(fēng)險。因此，不排除未來對于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂會重挫未來金融市場的情緒。</p>
<p> 從經(jīng)濟(jì)邏輯上，希臘必須要出局，不過這個最終結(jié)果對歐元區(qū)會是良性的。指望希臘切實履行財政緊縮已不現(xiàn)實，目前的事態(tài)表明，希臘在經(jīng)濟(jì)、政治和社會層面都無力執(zhí)行歐盟的要求。希臘除了貨幣貶值以外，不可能依靠目前的緊縮重塑競爭力。政府削減福利、家庭被動儲蓄→消費減少→企業(yè)利潤下降→失業(yè)增加→收入和政府稅收減少，負(fù)債率（負(fù)債/可支配收入）分子分母實際上都在做減法，這樣的去杠桿根本進(jìn)行不下去，經(jīng)濟(jì)要重新走向均衡只能依靠增長。而希臘經(jīng)濟(jì)制造部門羸弱，以交易部門為產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)，尤其是旅游和航運行業(yè)都依靠需求，匯率彈性弱。因此，即便希臘貨幣大幅貶值，也難以像當(dāng)年韓國那樣迅速擺脫危機。希臘出局必然是悲劇，價格和工資將經(jīng)歷快速通縮（即所謂的“內(nèi)部貶值”），經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長的蕭條。</p>
<p> 目前的市場對希臘前景存在著誤區(qū)，認(rèn)為希臘自己想退出歐元區(qū)（投資者擔(dān)心6月份大選后上臺的新政府會推翻此前與歐盟和IMF簽訂的援助協(xié)議，拒絕緊縮最終導(dǎo)致希臘退出歐元區(qū)），但實際上主導(dǎo)權(quán)掌握在歐元區(qū)核心國手里，是核心國早想將希臘從歐元區(qū)剔除。</p>
<p> 我相信，單就希臘個體而言，經(jīng)過早前債務(wù)重組后，海外銀行及其他投資者持有的希臘資產(chǎn)已大大減少，因此希臘退出歐元區(qū)對國際市場直接沖擊是有限的。根據(jù)IMF最新數(shù)據(jù)，全球性金融機構(gòu)涉及到希臘政府、企業(yè)和家庭債務(wù)的風(fēng)險敞口為4220億歐元，這個損失歐洲銀行體系是能夠承受的。</p>
<p> 但是，希臘退出歐元區(qū)所造成的傳染是否可控，是一個巨大的未知數(shù)。如果希臘的單邊退出設(shè)立了一個先例，那么投資者對于歐元區(qū)其他較弱國家的資產(chǎn)所給的風(fēng)險溢價將大幅提高，并有可能引發(fā)一輪恐慌性的拋售，給歐元區(qū)危機邊緣國家資產(chǎn)尤其國債造成大幅下調(diào)的壓力。這個壓力到底有多大？是否有足夠的手段應(yīng)對？這就是IMF強調(diào)的所謂“技術(shù)上的一切準(zhǔn)備”，以確保這些國家有序退出。</p>
<p> 未來希臘事件的結(jié)果大概率是希臘出局。但演變存在兩種可能。可能一：有序出局。這是希臘與歐元區(qū)協(xié)商的結(jié)果（友好分手），同時推出新的LTRO或者歐央行兜底的其他計劃（比如歐央行給EFSF/ESM以融資支持），保證西班牙和意大利能充分、低成本地從市場融資。這樣的結(jié)果可能會被市場理解為增強歐元區(qū)穩(wěn)定性的利好因素。作為回報，歐元區(qū)可能同意EFSF/ESM參與重組希臘銀行體系，對其實行資本項管制等，以緩和希臘的痛苦。可能二：無序出局。如果代表民粹短視情緒的新政府單方面宣布撇賬，市場可能劇烈動蕩，然后歐元區(qū)召開閉門會議，推出可能是早已準(zhǔn)備好的計劃（預(yù)案），以一個充足的新官方資金源——EFSF、ESM和歐洲央行流動性全力為新的歐元區(qū)兜底。市場因此而大幅修復(fù)。</p>
<p> 無論出現(xiàn)哪種可能，我以為，歐洲因希臘動蕩而變得不可收拾的可能性不大，歐洲的總體格局仍是從“急癥”轉(zhuǎn)向“慢性病”，但歐洲的未來依然取決于一體化長線整合計劃的推進(jìn)，因為這將決定歐央行擴(kuò)表還能堅持多久。（中國社科院金融重點實驗室 劉煜輝）</p>
