二季度GDP增速為7.6%，比一季度增速下行0.5個百分點，已經(jīng)接近政府年初確定的7.5%經(jīng)濟增速目標。但是，我們不必對于當前經(jīng)濟增速下滑過分憂慮，考慮到當前經(jīng)濟已經(jīng)有走穩(wěn)跡象，且政府下半年還將加大穩(wěn)增長力度，經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸后，下半年迎來企穩(wěn)回升將是大概率事件。
經(jīng)濟增速延續(xù)下行趨勢
受政策調(diào)控以及經(jīng)濟自身結(jié)構(gòu)性調(diào)整影響，二季度經(jīng)濟增速延續(xù)了2011年以來的下滑趨勢，無論是經(jīng)濟需求面還是供給面，增速都處于下行通道中。
上半年固定資產(chǎn)投資雖然同比名義增長20.4%，增速比一季度回落0.5個百分點。從投資部門來看，房地產(chǎn)投資較大程度拖累了投資增速。上半年，房地產(chǎn)投資同比名義增長為16.6%，增速比一季度回落6.9個百分點，也比1-5月增速回落1.9個百分點，這表明開發(fā)商受較高庫存限制，3月以來市場回暖還沒有明顯激發(fā)開發(fā)商的開發(fā)熱情。
受居民收入增速下滑以及消費信心下降的影響，消費需求也比較疲軟，6月社會消費品零售總額增速只有13.7%，延續(xù)了2月以來持續(xù)下行的增長態(tài)勢。
二季度外需部門的初步好轉(zhuǎn)一定程度上減弱了內(nèi)需疲軟對于經(jīng)濟的沖擊。二季度出口增速為10.5%，增速比上季度高出近3個百分點。凈出口對于GDP增速的貢獻明顯增強，如二季度貿(mào)易順差規(guī)模達到688億美元，環(huán)比一季度大幅上升681億美元，同比上升48%，大大高于一季度。
即使這樣，二季度總需求增速仍然較弱。受此沖擊，二季度生產(chǎn)也處于較低水平。二季度工業(yè)增加值增速只有9.5%，增幅比一季度下降1.3個百分點。無論是重工業(yè)還是輕工業(yè)，增速下滑都比較明顯，重工業(yè)增速從一季度末的11.2%下滑至上半年的9.6%，輕工業(yè)增速從一季度的13.2%下滑至上半年的11.1%。
經(jīng)濟增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象
盡管二季度經(jīng)濟同比增速經(jīng)歷了較快下滑，但這輪下滑已近尾聲。例如，二季度經(jīng)濟同比增速回落幅度已由一季度的0.8個百分點縮至0.5個百分點，二季度環(huán)比增速由一季度的1.6%上升至1.8%，這都表明在“穩(wěn)增長”正常的作用下，經(jīng)濟已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
投資方面，1-6月的增速已經(jīng)比1-5月有所回升，從投資的幾大類別來看，表現(xiàn)也各有亮點。
第一，當前拖累投資的房地產(chǎn)投資增速下行已近尾聲，原因在于持續(xù)的銷量回升已經(jīng)開始改善開發(fā)商的庫存狀況。6月房地產(chǎn)銷售大增已經(jīng)使得庫銷比從5月的4.2回落到2.8，而考慮到央行連續(xù)降息已經(jīng)激活購房人熱情，銷量同比提速的趨勢有望在三季度延續(xù)，開發(fā)商將在三季度受益于資金面的不斷改善，地產(chǎn)增速三季度末企穩(wěn)的可能性較大。
第二，基建投資增速仍有小幅上升空間。當前基建領域投資增速雖然有一定程度恢復，但仍沒有達到年初預計的水平。以鐵路為例，原計劃今年投資總量基本與去年持平，但上半年投資增速只有-36.9%。因此，在下半年中央繼續(xù)加強穩(wěn)投資的情況下，這些領域的投資增速仍有望溫和回升。
第三，制造業(yè)投資增速表現(xiàn)不會惡化。上半年制造業(yè)投資增長24.5%，相比于1-5月的增速上升0.02個百分點。當前制造業(yè)資金面逐漸寬松，原材料成本降低。國內(nèi)投資資金來源中，貸款同比增速二季度呈現(xiàn)上升態(tài)勢，1-6月增速為5.8%，比1-4月提高1.6個百分點，制造業(yè)投資增速已有企穩(wěn)跡象。考慮到下半年制造業(yè)主要下游部門，如基建、房地產(chǎn)等行業(yè)投資前景并不悲觀，制造業(yè)投資增速表現(xiàn)也應不會惡化。
第四，投資的先行指標——新開工項目投資增速二季度以來呈現(xiàn)企穩(wěn)上升的態(tài)勢。上半年，新開工項目計劃總投資138188億元，同比增長23.2%，比1-5月提高1.2個百分點。這表明地方政府投資熱情已開始激活。房地產(chǎn)市場景氣恢復已經(jīng)開始刺激各地土地市場活躍，這有利于改善地方融資平臺的財務狀況。央行將繼續(xù)實施較為寬松的貨幣政策，這有利于地方融資平臺的貸款增加。
消費方面，隨著通脹的下行，二季度以來消費實際增速已呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，其中6月份為11.2%，比上月高出0.8個百分點。對于拉動經(jīng)濟有明顯影響的耐用消費增速也有企穩(wěn)跡象。受商品房銷售回暖影響，6月家電同比增長9.5%，家具同比增長28.7%，因此可以期待，在下半年經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)帶動消費者信心提高的情況下，消費將會逐漸走出上半年的增長低谷。
四季度迎來弱勢經(jīng)濟復蘇周期
雖然內(nèi)需增速企穩(wěn)有利于支撐三季度經(jīng)濟增長，但經(jīng)濟增速回升仍受多方面因素制約。例如，歐洲經(jīng)濟短期難以得到提振，三季度仍難避免衰退，這會繼續(xù)拖累我國出口增速。在經(jīng)濟需求難以明顯較快回升的情況下，企業(yè)產(chǎn)銷形勢難以興旺，企業(yè)去庫存化進展會比較緩慢。6月份產(chǎn)銷率只有97.2%，是近年來同期最低水平；6月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)為52.3%，比上月上升0.1個百分點，達到了今年以來的最高值。這都意味著三季度企業(yè)擴大生產(chǎn)的動力仍不足，工業(yè)增加值增速難有明顯改善。
因此，經(jīng)濟真正企穩(wěn)回升還需要等到四季度，屆時增速重新回升至8%的可能性較大。三季度后，在房地產(chǎn)市場景氣度上升的帶動下，房地產(chǎn)投資增速將企穩(wěn)回升。此外，三季度后地方項目投資增速也有望持續(xù)反彈。
在需求復蘇的帶動下，企業(yè)去庫存將進入尾聲，這也意味著這輪開始于2009年8月的庫存周期在歷經(jīng)三年多之后基本結(jié)束，四季度末有望重啟新一輪庫存周期。但與2002年以來的前三輪庫存周期不同的是，新一輪庫存周期將呈現(xiàn)弱勢特征。
首先，三季度后的經(jīng)濟復蘇仍是政府主導的，若沒有民間投資和消費跟進，經(jīng)濟難以持續(xù)復蘇。民間投資方面，在我國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)普遍處于產(chǎn)能過剩情況下激活民間投資，需要政府大力實施結(jié)構(gòu)性減稅減輕企業(yè)過高稅賦，改善民間資本融資困境，打破壟斷拓寬民間投資渠道等，但這些問題的解決短期難以奏效，民間投資難以較快推動經(jīng)濟持續(xù)復蘇，企業(yè)再庫存的持續(xù)度存疑。
其次，三季度后的經(jīng)濟復蘇力度也會比較有限。當前我國經(jīng)濟潛在增速已經(jīng)下行，我們估計2012年大約在8.4%左右，2013年更低些，這意味著經(jīng)濟增速四季度后的反彈將很快超過潛在增速，通脹壓力會迅速上升，這將迫使政府不得不緊縮前期過于寬松的宏觀政策，從而導致經(jīng)濟增速再次回落，這也就會減弱企業(yè)再庫存化的動力。
再次，雖然年末企業(yè)去庫存化已基本結(jié)束，但過去幾年積累的龐大產(chǎn)能卻會較長時間抑制企業(yè)再庫存意愿，其背后的機理在于：產(chǎn)能過剩將會顯著增強企業(yè)生產(chǎn)對于需求的彈性，這意味著需求小幅回升容易激發(fā)企業(yè)供給擴大的熱情，從而造成供大于求的局面，企業(yè)很可能積累不合意庫存，這也就會迫使企業(yè)在需求即使有所好轉(zhuǎn)的情況下，也將謹慎地開展再庫存。
因此，三季度后我國經(jīng)濟復蘇雖會帶動企業(yè)啟動新一輪再庫存，但由于經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性和力度都會比較有限，且受制于產(chǎn)能過剩的壓制，企業(yè)再庫存的空間和持續(xù)性都會遠低于2002年以來的三輪庫存周期。當然，若我們當前在穩(wěn)增長的同時，能真正將穩(wěn)增長與財政、金融、企業(yè)以及其他方面的改革結(jié)合起來，用改革和市場化的辦法，推進結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，提高產(chǎn)業(yè)競爭力，增強經(jīng)濟發(fā)展的活力和可持續(xù)性，新一輪較為強勁的企業(yè)庫存周期不僅能更早地啟動，而且還有望帶動企業(yè)步入新一輪以產(chǎn)業(yè)升級和消費升級為雙輪驅(qū)動、以大規(guī)模資本開支為特征的經(jīng)濟增長中周期。（民族證券 陳偉）
