降息或淡出 貨幣政策將持續(xù)微調

　　8月CPI同比漲幅反彈，PPI增速則創(chuàng)下34個月以來新低，顯示在物價反彈的同時，需求依舊不足。分析人士認為，CPI已在筑底過程中，未來將隨著經(jīng)濟的逐步好轉緩慢回升。年內降息的可能性大大降低，但存款準備金率仍有下調空間。未來貨幣政策將持續(xù)微調以保證穩(wěn)增長和保就業(yè)的力度。

　　在貨幣政策工具的使用中，降息是政策放松及轉向的明顯信號，存款準備金率的調整則相對中性。今年央行一月之內兩度降息，并放寬存款利率下浮區(qū)間，之后再無動作。CPI筑底反彈意味著下一階段利率工具或將淡出，進入觀察期。

　　就物價走勢而言，當前CPI已在筑底過程中，一方面食品價格季節(jié)性下降已告一段落，另一方面PPI價格可能在三季度企穩(wěn)反彈。隨著經(jīng)濟的逐步回升，未來CPI也將呈緩慢回升態(tài)勢。

　　歷史經(jīng)驗表明，央行進行利率調整，通常是CPI將出現(xiàn)明顯上升或下降的趨勢之時。一旦CPI走勢預期改變，考慮到利率政策傳導存在一定的時滯，即便仍將持續(xù)在高位或低位震蕩反復，政策也將暫停操作進入觀望期。例如在上一輪降息周期中，2008年央行百日內五次降息，最后一次是在2008年12月22日。此后CPI在-1%至-2%的區(qū)間內震蕩探底，在2009年7月到達上一輪通縮低點-1.8%，但央行并沒有繼續(xù)下調利率。

　　對于未來物價走勢的變化，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，受基數(shù)降低等影響，8月后CPI同比漲幅有可能出現(xiàn)一定回升，目前看回升力度不會太大。當然也需要注意的是，受勞動力成本、資源性產品和部分不可貿易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，當前物價對需求擴張仍比較敏感，擴張性政策刺激增長的效應可能下降、刺激通脹的效應則在增強。

　　從二季度利率執(zhí)行情況看，實際利率已出現(xiàn)下行。6月末，貸款加權平均利率為7.06%，比3月下降0.56個百分點。從利率浮動情況來看，執(zhí)行上浮利率的貸款占比下降。這一數(shù)據(jù)只反映了第一次降息后不足月余的利率變動結果，下半年降息的效果將逐漸顯現(xiàn)，實際利率還將繼續(xù)下滑。

　　因此，在物價筑底的情況下，央行的利率政策短期內將淡出，以避免明年物價上升對利率政策帶來壓力。同時，保持一定的利率水平，有助于抑制新一輪投資中一些經(jīng)濟效益低下、不具備還款能力的項目的盲目擴張。存款準備金率則仍有下調空間。一方面，外匯占款趨勢性下降對商業(yè)銀行流動性產生了顯著影響且將長期存在；另一方面，20%的大型商業(yè)銀行存款準備金率尚高于2008年國際金融危機之前的水平。目前央行通過巨量逆回購，以“滾雪球”的方式來調節(jié)銀行流動性，在操作的便利性和實施效果上均弱于下調存款準備金率。央行當前不愿下調存款準備金率，與擔心明年通脹反彈和影響房地產調控心理預期有關，但年內存款準備金率仍有下調可能。