外匯市場上更大規(guī)模的投機，很可能是2013年全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的主要因素之一。投機操縱匯率，對于人民幣國際化進程非常不利。我們務(wù)必對外匯市場的投機狂潮保持高度警覺。市場失靈以后沒有外力不可能恢復正常的市場秩序，政府非得扮演外力平衡角色采取相應(yīng)干預(yù)政策不可。

　　多種跡象都在預(yù)兆，2013年的外匯市場風急浪高，玄機莫測，我們務(wù)必對外匯市場的投機狂潮保持高度警覺。

　　2012年10月下旬至12月，大量資金涌入我國香港特區(qū)，推高港元幣值，香港聯(lián)系匯率制度承受巨大壓力。香港特區(qū)金管局先后20次入市，賣出港元買入美元，以維持港元幣值穩(wěn)定。現(xiàn)在看來，香港的外匯投機潮僅是前奏。2013年全球外匯市場上更大規(guī)模的投機，很可能是年內(nèi)全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的主要因素之一。投機操縱匯率，這對于人民幣國際化進程是非常不利的，也大大增加進出口貿(mào)易的風險。

　　美國和全球量化寬松貨幣政策是這次港元升值的直接原因。去年9月中旬美聯(lián)儲宣布開啟新一輪量化寬松政策，10月香港首當其沖呈現(xiàn)較大規(guī)模的資本流入態(tài)勢。樓市、匯市大幅波動，匯市大有突破聯(lián)系匯率之勢。雖然聯(lián)系匯率的歷史角色與1997年相比早已大變，但若聯(lián)系匯率無序解體，則后果仍是香港無法承受的。眼見熱錢推動房地產(chǎn)價格快速上升然后套利離場帶來風險驚心動魄，香港特區(qū)政府不得不當機立斷強勢干預(yù)，以防因房地產(chǎn)泡沫化引發(fā)危機。

　　外匯市場的大規(guī)模投機行為是推動港元升值挑戰(zhàn)聯(lián)系匯率的主要力量。香港數(shù)十年一直采取與美元掛鉤的固定匯率，貨幣市場和股市活力都是以聯(lián)系匯率為前提的。這種聯(lián)系匯率是建立在與美國比較穩(wěn)定的雙邊貿(mào)易和比較堅實的經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的。香港聯(lián)系匯率遭遇兩次大的挑戰(zhàn)，都與貨幣市場的投機有關(guān)。

　　索羅斯老虎基金1997年挾巨額資金，聲東擊西，一邊在貨幣市場上賣出港元買入美元推高銀行間利率，同時在股市上賣空期指。如果沒有美元接手港元，聯(lián)系匯率就全線崩潰；如果高利率融資困難不能支持指數(shù)，一天以后期指平倉，指數(shù)必定大跌，賣空方將實現(xiàn)巨額套利。如果不是特區(qū)政府出手干預(yù)，聯(lián)系匯率真有可能壽終正寢。

　　與1998年港元貶值的情況一樣，近期港元升值顯然也是外匯交易市場上的投機活動所致，與貿(mào)易支付需求、經(jīng)濟基本面全然無關(guān)。港元升、貶值由資金量決定，由精心策劃的投機行為決定，說匯率被操縱應(yīng)該更準確。自國際金融危機以來，美國無節(jié)制的貨幣寬松，全球外匯市場日交易量達到4萬億美元，全年達到800萬乃至1000萬億美元，是全球GDP的12至13倍，外匯市場充斥了投機，不斷帶來全球的金融動蕩風險和不穩(wěn)定。全球新興市場國家2011年10月不約而同干預(yù)匯率行動，就是因為貨幣投機匯率已超過各國可承受的程度。投機行為造成本幣的不穩(wěn)定，對人民幣國際化絕對是個“負能量”。近期人民幣貶值對人民幣結(jié)算意愿就存在負相關(guān)的關(guān)系。

　　有鑒于此，金融危機以來，新興市場國特別是中國熱切希望尋求推動新的全球治理架構(gòu)的建設(shè)。建立這個新治理架構(gòu)需要達成一些共識。筆者今天僅就匯率問題做些討論。

　　建設(shè)合理的匯率機制必須首先回答的問題是，投機活動決定匯率對嗎？筆者的回答是否定的。

　　首先，由貨幣市場的投機活動決定匯率，決定石油和大宗商品價格，破壞了市場定價機制，是真正意義上的市場“失靈”的表現(xiàn)，原因在于市場定價機制中缺失了效用最大化投機性約束這一重要條件。投機是為了賺錢，而賺錢的欲望是無窮大的，投機性市場沒有約束最大滿足度的條件。所以投機需求在價格上漲態(tài)勢下一定放大利好推動價格不斷上漲，在價格下降態(tài)勢下，一定放大利空把價格推至更低，交易價格與供求完全沒有關(guān)系。換句話說，一旦外匯市場成為以投資為主體的市場，市場定價機制的基本條件被破壞，不可能形成合理的均衡匯率。因此，投機性市場的定價機制呈現(xiàn)經(jīng)濟學意義上的失靈。

　　其次，蓄意推動價格預(yù)期，調(diào)動大量資金向同一方向運動產(chǎn)生羊群效應(yīng)是典型的市場操縱行為。不過因為資金泛濫，這種羊群效應(yīng)被放大到更廣范圍和更大規(guī)模，甚至到了法不責眾，各國匯率和其他大宗商品價格只能任投機行為宰割的程度。

　　第三，最嚴重的是投機操縱匯率行為被冠以“市場”行為任意橫行，市場不受任何監(jiān)督和管制，政府干預(yù)居然遭到譴責。上世紀90年代中期，美國、歐洲和日本等主要主權(quán)貨幣的寬松貨幣政策，導致投機資本的膨脹和投機活動規(guī)模大增，投機資本遂從遵循“一價原理”下的平衡貿(mào)易價格的小規(guī)模套利行為，演變成決定價格、操縱價格的主要力量。但全世界對越來越明目張膽的投機貨幣，集體操縱匯率和其他商品價格的破壞真正市場定價機制的行為，卻“鮮”有指責，如此嚴重的市場失靈，反而被黑白顛倒為正常的市場行為。

　　經(jīng)濟學研究證明，市場失靈以后沒有外力不可能恢復正常的市場秩序。所以，此時政府非得扮演外力平衡角色采取相應(yīng)干預(yù)政策不可，以恢復市場的正常秩序。而大規(guī)模貨幣投機和金融資本的自有流動是否系合理合法的“市場”行為，能否增加全市場和全社會福利在理論上是沒有被證明的，對新興市場國家卻是實實在在的無妄之災(zāi)，如果不加以遏制，全球金融市場將陷于動蕩、風險、危機的循環(huán)中，永無寧日。

　　筆者由此認為，新興市場國家包括中國對此需要達成幾點基本共識。

　　其一，沒有任何理論以及實踐證明浮動匯率機制是最優(yōu)的。

　　其二，F(xiàn)DI被理論和實踐證明為能提升流進國和流出國的福利，但金融資本大規(guī)模流入會造成通脹，形成資產(chǎn)價格泡沫；而大規(guī)模流出就是金融危機。所以，一國貨幣匯率在資本項目下的完全開放并非理所當然。金融資本理應(yīng)受到監(jiān)管，不能自由流進流出，金融資本的投機活動不能成為市場的主導。

　　其三，對政府職能的認識要保持足夠的清醒，隨時準備干預(yù)“失靈”。

　　其四，國際貨幣體系由主權(quán)貨幣一意孤行橫行全球的局面一定要改變。

　　其五，人民幣國際化絕非增加一個投機貨幣，否則會增加新的不穩(wěn)定因素。