上周四晚間央行意外宣布二次非對(duì)稱(chēng)降息，彰顯其“穩(wěn)增長(zhǎng)”的堅(jiān)定決心，但市場(chǎng)反應(yīng)遠(yuǎn)不及首次降息時(shí)熱烈。為防止市場(chǎng)利率重演“反彈”噩夢(mèng)，利率互換(IRS)市場(chǎng)“做空”方(即付浮動(dòng)利率、收固定利率)表現(xiàn)謹(jǐn)慎，利率回落至前次降息均衡水平后，呈現(xiàn)窄幅震蕩。目前看，雖然資金緊張局面已緩解，但資金成本仍維持相對(duì)高位，央行依靠短期滾動(dòng)逆回購(gòu)操作難以引導(dǎo)市場(chǎng)利率快速回落，釋放資金量也有限，因此，央行“降準(zhǔn)”仍為市場(chǎng)所熱盼。考慮到資金面重歸寬松為大概率事件，而全球經(jīng)濟(jì)回暖時(shí)點(diǎn)尚難確定，短期分析，IRS曲線平坦化下移的可能性較大。

　　上周央行意外再度降息，較市場(chǎng)預(yù)期提前近1個(gè)月，雖然此前央行通過(guò)大量逆回購(gòu)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性已經(jīng)有放松貨幣的暗示，但鑒于6月初央行剛動(dòng)用過(guò)降息手段，以及居高不下的資金成本，市場(chǎng)普遍認(rèn)為央行此次選擇“降準(zhǔn)”的可能性更大。幾乎同時(shí)，歐央行也宣布將政策利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，英格蘭銀行保持政策利率0.5%不變，且增加500億英鎊資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，丹麥央行下調(diào)存款利率至負(fù)數(shù)，投資者不禁聯(lián)想到“次貸”危機(jī)爆發(fā)后全球央行聯(lián)合“降息降準(zhǔn)”的一致救市行動(dòng)。

　　從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，二次降息后投資者“做空”行為較第一次謹(jǐn)慎。隨后公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)CPI正快速回落，貿(mào)易順差雖有好轉(zhuǎn)，但同比、環(huán)比分別快速回落6.4個(gè)和8.6個(gè)百分點(diǎn)的進(jìn)口增速表明內(nèi)需疲軟，市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)面的悲觀預(yù)期開(kāi)始確定性走強(qiáng)。資金方面，6月末以來(lái)央行持續(xù)以7天、14天逆回購(gòu)方式向市場(chǎng)滾動(dòng)注資，累計(jì)投放資金3600多億元，雖緩解了市場(chǎng)緊張的資金需求，但無(wú)法有效降低市場(chǎng)利率水平，且無(wú)益于增強(qiáng)銀行信貸投放意愿。考慮到未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)到期量偏少、財(cái)政存款增加、法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳、外匯占款持續(xù)偏低等資金面利空因素存在，市場(chǎng)對(duì)央行再度“降準(zhǔn)”呼聲一致。

　　市場(chǎng)走勢(shì)方面，降息后IRS利率回落10bp，然后于低位窄幅盤(pán)整。截至昨日收盤(pán)，REPO IRS 1年品種報(bào)價(jià)于2.41%-2.43%，2年品種報(bào)價(jià)介于2.40%-2.43%，5年品種成交于2.63%；SHIBOR IRS 1年品種報(bào)價(jià)于3.21%-3.25%，2年品種報(bào)價(jià)3.02%-3.00%，均創(chuàng)新年內(nèi)低點(diǎn)。跨市場(chǎng)利差方面，金融債與互換市場(chǎng)的跨市場(chǎng)組合利差繼續(xù)維持高位，如5年期非國(guó)開(kāi)金融債與5年期REPO IRS利差達(dá)到80pb的高點(diǎn)，而3-5年SHIBOR IRS與SHIOBR浮息債構(gòu)建組合利率低于非國(guó)開(kāi)固息金融債約30-45bp，接近歷史低點(diǎn)。由此可見(jiàn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不樂(lè)觀，債市利率仍有強(qiáng)烈的向下動(dòng)能。

　　三季度開(kāi)啟，資金面較6月寬松幾無(wú)懸念，如果“降準(zhǔn)”實(shí)現(xiàn)，7天回購(gòu)利率有望重回2.5%附近，短端利率大幅下行可期，而長(zhǎng)端利率走勢(shì)仍取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。短期來(lái)看，資金成本回落是大概率事件，而“降息”對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激作用還待時(shí)間驗(yàn)證，歐洲經(jīng)濟(jì)何時(shí)走出低谷仍具較大不確定性，因此曲線平坦化下行的概率仍然較大。