□華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家 劉煜輝

　　2012年中國最終實現(xiàn)了廣義貨幣增長13.8%，但仔細分析，這個數(shù)字來之不易。2012年外匯占款新增出現(xiàn)了斷崖式下降，1-11月份新增外匯占款才只有3600億元，2011年這個數(shù)字是2.7萬億元，所以全年基礎(chǔ)貨幣的增速可能只有11%。

　　影子業(yè)務(wù)超常規(guī)增長

　　2012年銀行表內(nèi)信貸新增8.2萬億元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企業(yè)的中長期信貸，全年貸款規(guī)模只增長了1.54萬億元，而相對于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月還出現(xiàn)中長期信貸的凈減少。由此，信貸的存款派生能力受到越來越大的限制。

　　在基礎(chǔ)貨幣和中長期信貸增長乏力的情況下，貨幣乘數(shù)還能穩(wěn)定在4倍左右，其貢獻主要來自2012年銀行的影子業(yè)務(wù)超常規(guī)增長。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計口徑，銀行通過同業(yè)創(chuàng)新方式和通過與各類非銀影子機構(gòu)(信托、券商、租賃、保險等)合作形成的信用供給(我們稱之為銀行表內(nèi)的影子業(yè)務(wù))，至2012年11月末的規(guī)模達到了9.5萬億元，同比上升了3.4萬億元，增幅高達50.25%。

　　除此以外，銀行的表外理財產(chǎn)品增長也異常迅猛。據(jù)惠譽(Fitch)估計，到2012年年底，理財產(chǎn)品余額可能達到13萬億元(1-10月份12萬億元)，相當(dāng)于銀行系統(tǒng)人民幣存款規(guī)模的14.5%左右，也遠遠高于2011年底的8.5萬億元，全年增幅超過50%。

　　2013年貨幣增速或為13%

　　我估計，2013年中國的貨幣增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。

　　一是新增外匯占款不會出現(xiàn)明顯增加，甚至比上一年更少，基礎(chǔ)貨幣增速將繼續(xù)下滑。

　　進入2012年，中國已經(jīng)連續(xù)兩個季度錄得顯著的資本項目逆差，過去20年“雙順差”就此終結(jié)。這反映出人民幣貶值預(yù)期會導(dǎo)致私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移與平衡，從而引致資本流出的擴大。

　　同時，外債清償導(dǎo)致的資本項逆差尤其值得關(guān)注。統(tǒng)計內(nèi)的中國短期外債存量為5800億美元，有多方面信息顯示，2009年以來私人部門(特別是地產(chǎn)商)通過非正規(guī)渠道借入的外債頭寸可能數(shù)量龐大。在過去人民幣漸進升值的路徑中(特別是最近三年)，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。因此，如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易從中獲得顯著收益。以目前中國經(jīng)濟減速和生產(chǎn)率衰退之態(tài)勢，人民幣升值的邏輯發(fā)生了顯著的動搖，這類“存人民幣貸美元”的交易所形成債務(wù)的成本未來面臨顯著上升的風(fēng)險。從2012年三季度資本項逆差結(jié)構(gòu)看，這部分外債的清償或構(gòu)成未來一段時間資本流出的重要因素。

　　此外，從國際收支平衡表觀察，可能還存在長期資金流出。因為中國龐大的經(jīng)常賬項目未必都有真實貿(mào)易背景，可能存在通過轉(zhuǎn)移定價等方式實現(xiàn)跨境資本流動，特別是服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域。最近三年，中國的服務(wù)貿(mào)易赤字顯著上升，2012年有可能接近-1000億美元；同時，凈誤差與遺漏項在2012年前三季度累計達到-487億美元，2012年全年可能超過2010年的峰值-529億美元。由此，資產(chǎn)項目的逆差抵消掉經(jīng)常賬盈余，成為外匯占款下降的主要因素。

　　二是信貸需求的萎靡。2012年11月、12月連續(xù)兩個月出現(xiàn)了中長期信貸負增長。坦率地說，中國如果要控制政府債務(wù)擴張的話，短期內(nèi)實體經(jīng)濟不會出現(xiàn)多少信貸需求。

　　三是2012年無序擴張的影子業(yè)務(wù)已經(jīng)進入了實質(zhì)性的清理階段，新一屆政府無論其中長期會實施怎樣的改革策略，抑制債務(wù)雪球進一步擴大是當(dāng)務(wù)之急。