邊緒寶：當(dāng)前緊縮力度與經(jīng)濟(jì)狀況基本適配

　　盡管央行在不到一年的時間內(nèi)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并4次加息，緊縮力度歷史罕見，但相對于目前超過76萬億元的貨幣供應(yīng)總量和5.5%的消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）漲幅而言，資金環(huán)境顯然并不緊張，并不具備放松貨幣的條件。無論如何，通脹是我國當(dāng)前面臨的主要風(fēng)險。因此，為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防止通脹惡化，今后仍需繼續(xù)鞏固前期的宏觀調(diào)控成果。

　　由于最近一段時期經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定程度的下降，江浙地區(qū)一些中小企業(yè)普遍鬧起“錢荒”，一些專家學(xué)者據(jù)此推論我國當(dāng)前的貨幣政策已出現(xiàn)“超調(diào)”，為此呼吁央行放松調(diào)控政策，以增強(qiáng)金融對經(jīng)濟(jì)增長的支持。

　　筆者認(rèn)為這樣的推論不能成立，只需仔細(xì)分析當(dāng)前的主要金融數(shù)據(jù)，就可以很清晰地看出，盡管當(dāng)前貨幣政策緊縮力度空前，但企業(yè)資金環(huán)境與經(jīng)濟(jì)增長速度基本適配，貨幣政策并未超調(diào)。盡管去年以來，央行在不到一年的時間內(nèi)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并4次加息，緊縮力度歷史罕見，但相對于目前超過76萬億元的貨幣供應(yīng)總量（M2）和5.5%的消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）漲幅而言，資金環(huán)境顯然并不緊張，并不具備放松貨幣的條件。無論如何，通脹是我國當(dāng)前面臨的主要風(fēng)險。因此，為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，防止通脹惡化，今后仍需繼續(xù)鞏固前期的宏觀調(diào)控成果。

　　首先，頻繁提高存款準(zhǔn)備金率僅是對沖增量貨幣。眼下，大型商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到21.5%的歷史高位，但是面對源源不斷的外匯流入以及由此形成的人民幣外匯占款，在國外被稱之為“猛藥”的準(zhǔn)備金率在我國只是起到了“消炎鎮(zhèn)痛”的作用。今年以來，我國新增人民幣外匯占款大約1.8萬億元，央行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率也僅僅是對沖掉了因外匯儲備增加而被動增發(fā)的貨幣以及部分到期央行票據(jù)，存量貨幣根本沒有減少。

　　其次，央行在公開市場上凈投放流動性。今年以來，正回購在央行公開市場操作中的作用顯著上升，而央行票據(jù)的發(fā)行力度有所減弱。截至5月末，共發(fā)行央行票據(jù)37期，共8290億元，共正回購操作24次，共12500億元，由于央票發(fā)行規(guī)模小于同期央票到期兌付規(guī)模，所以央行票據(jù)操作效果總體是投放流動性，而正回購操作規(guī)模大于同期正回購到期規(guī)模，所以正回購操作效果是回籠流動性。總體來看，前5個月除了3月公開市場操作實現(xiàn)流動性凈回籠外，其余各月均為流動性凈投放。

　　再次，銀行同期實際新增貸款并沒有減少。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月，人民幣新增貸款3.5萬億，比去年同期減少約5000億。但是今年前五個月銀行理財產(chǎn)品市場發(fā)售產(chǎn)品7085款，已達(dá)去年全年發(fā)售量的72%，通過上述銀行理財產(chǎn)品市場進(jìn)行的信貸投放規(guī)模已超過5萬億元人民幣。因此，如果算上理財產(chǎn)品中的信貸部分，實際新增人民幣貸款并沒有減少，而是增加。

　　第四，今年的社會融資總額與去年基本持平。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年，人民幣新增貸款為7.95萬億元，而新增貸款以外的融資卻達(dá)到6.33萬億元，是人民幣新增貸款的79.6%，信貸規(guī)模和非信貸規(guī)模幾乎分庭抗禮。去年全年的社會融資總額是14.27萬億元；今年一季度我國社會融資規(guī)模增加4.19萬億元，比去年同期少增3225億元。央行在年初公布了社會融資總額目標(biāo)，將全年目標(biāo)設(shè)定在14萬億元，與去年的總量相近。但值得注意的是，民間融資和外匯占款等重要融資渠道并未納入總量統(tǒng)計范圍。如果考慮到今年以來外匯占款的新增加部分和規(guī)模龐大的民間借貸市場，今年的社會融資總額整體上將高于去年。

　　第五，貨幣供應(yīng)總量依然較多。5月末，我國廣義貨幣（M2）余額76.34萬億元，同比增長15.1%，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長12.7%，M2增速已連續(xù)兩個月進(jìn)入央行今年設(shè)定的16%的同比增長目標(biāo)。若僅從同比數(shù)據(jù)上看，似乎調(diào)控目標(biāo)已達(dá)到，今后沒有必要繼續(xù)緊縮。但是，千萬別忘了，目前的貨幣供應(yīng)量增速是從前兩年為了應(yīng)對全球金融危機(jī)而放松貨幣的較高基數(shù)上實現(xiàn)的，與正常年份不具有可比性。2008年底，我國M2余額34.55萬億元，今年5月末，M2余額76.34萬億元，短短4年多時間，M2余額增加了1.2倍，而同期GDP年化增長不到1倍。較高的貨幣供應(yīng)總量依然是未來通脹的主要推手，因此，管好流動性總閘門，保持與經(jīng)濟(jì)增長速度相適宜的貨幣供應(yīng)量依然是央行的首要目標(biāo)。

　　第六，M2/GDP比率仍呈現(xiàn)上升趨勢。長期以來，我國的經(jīng)濟(jì)增長對貨幣供應(yīng)量有很強(qiáng)的依賴性，貨幣對產(chǎn)出有實質(zhì)性影響。2000年以來，我國的M2/GDP比率基本上穩(wěn)定在1.6倍以內(nèi)，并且在2003年至2008 年期間, 這一比率總體上還呈現(xiàn)穩(wěn)定下降態(tài)勢。為了應(yīng)對國際金融危機(jī)，2008年下半年我國開始實施適度寬松貨幣政策， M2/GDP指標(biāo)隨即顯著反彈，2010年M2/GDP比率快速上升到182%。預(yù)計今年底我國的貨幣供應(yīng)量（M2）將突破80萬億元，即使今年全年的GDP增速達(dá)到9%，M2/GDP比率仍將超過去年。面對快速上升的，目前已高達(dá)1.8倍的M2/GDP比率，如果再次放松貨幣條件，只能繼續(xù)吹大資產(chǎn)泡沫，助長物價上漲。

　　至于A股市場低迷和局部地區(qū)的中小企業(yè)融資困難，資金鏈緊張，這些都屬于結(jié)構(gòu)性問題，而貨幣政策作為一項總量調(diào)控政策關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的全局性問題，總量政策解決不了結(jié)構(gòu)性問題。何況，即使在實施寬松貨幣政策的過去兩年，A股市場也沒有因為貨幣寬松而呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的牛市特征。

　　總之，就目前的整體金融環(huán)境而言，經(jīng)濟(jì)增長減速以及中小企業(yè)生存艱難是我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的必然趨勢，并非貨幣政策不當(dāng)所致。即使與實施適度寬松貨幣政策的去年相比，今年全社會的融資環(huán)境也不能算緊張。因此，緩解當(dāng)前的中小企業(yè)融資難題不能指望央行再放松貨幣政策。

　　（邊緒寶 作者系齊魯證券高級宏觀分析師）