陸前進：下半年政策調控將更趨靈活
為了有效調控利率，避免法定準備金率調控對市場產生巨大的流動性沖擊，下降每次法定準備金率的上調幅度或許是個選擇，比如一次上調0.1個百分點，凍結資金約767億元，或一次上調0.2個百分點，凍結資金1500億元左右等等。據此，應能有效沖銷外匯占款和公開市場業務到期資金，兼顧有效控制市場利率和外部資本流入兩頭。
在商業銀行的法定準備金率已處于歷史高位，貨幣市場流動性趨緊，央票發行利率上行壓力加大，人民幣匯率繼續保持升值態勢的大環境中，下半年貨幣政策工具的運用空間已被大大收縮，調控的靈活性因此將受到很大限制。
從我國上半年中央銀行的資產負債表來看，今年前5個月，外匯占款的增加分別為4534.68億元，2451.77億元，3723.3億元，2996.28億元，3134.08億元，平均每個月有3000多億元的外匯占款增加。而從央行的沖銷措施來看，上半年央行6次提高法定準備金率，凍結了大部分流動性，實際上上半年央行票據并不是沖銷的主要工具，而是釋放資金的工具，從央行的資產負債表同樣可以看出，每月央行票據的存量是下降的，前5個月央行票據的下降分別為4534.68億元，3599.53億元，3743.26億元，1535.49億元，328.32億元。因此央行票據每個月是向市場釋放資金的，控制市場流動性的主要工具，還是法定準備金率。法定準備金率和央行票據一緊一松的搭配，既有效凍結了市場流動性，又保持了利率的相對平穩。法定準備金率凍結資金的成本要低于央行票據，央行票據的大量發行會推高市場利率，“熱錢”的流入會增加。應該說，上半年調控，法定準備金率唱主角，公開市場業務被動投放資金，緩和市場資金的壓力，控制市場利率的平穩，公開市場業務操作起到了平衡、協調的作用。
顯然，如何有效搭配法定準備金率和公開市場業務，保持流動性平穩適度，是下半年調控的重點。那么，貨幣政策工具該怎樣拿捏呢？
雖然從理論上來講，法定準備金率可以不斷上調，沒有絕對的限制，但在大型金融機構存款準備金率提升至21.5%，中小金融機構已提升至19.5%的高度上，商業銀行自身調節或周轉流動性的空間實已越來越窄，商業銀行“鬧錢荒”，特別是中小金融機構“鬧錢荒”可能常態化。同時，從7月1日起，銀監會將實施銀行貸存比新規，商業銀行日均貸存比不得超過75%的警戒線，對商業銀行信貸控制更嚴了，銀行為了增加信貸和應對監管，必須增加儲蓄，因此商業銀行高息攬儲的現象將增多。如果依照上半年的趨勢，平均每個月外匯占款還增加3000億元，7、8、9月公開市場單月到期資金分別為3720億元、2060億元和2390億元，平均每個月增加的流動性有5000億以上；第四季度到期資金約2000多億元，如果外匯占款也按照平均3000億元計算，總計資金量約10000多億元，央行如果僅使用公開市場業務回籠流動性，壓力仍然較大，還會進一步推升貨幣市場利率。
從國際形勢來看，美國第二輪量化寬松政策已于6月底結束，對于下一步美國貨幣政策的走勢眾說分紜，有些學者認為美國不會重啟新一輪量化寬松政策（QE3），也有學者認為美國會重啟第三輪量化寬松政策或變相的量化寬松政策。筆者的判斷是，鑒于經濟復蘇低于預期，失業率仍然較高的現實，美國將繼續維持寬松的貨幣政策這一點毋庸置疑，美聯儲將繼續保持低利率政策，即使不重啟第三輪量化寬松政策，至少美國也不會很快退出寬松貨幣政策。美聯儲會維持以往購買債券規模不變，將會繼續用到期債券資金購買國債，向市場提供流動性，不會迅速收縮臃腫的資產負債表。美國可能會在未來較長的一段時間內維持低利率政策，中美利差會進一步增加，資本流入的壓力也會進一步上升。不僅是美國，日本也會保持相對較低的利率水平，歐元區調整利率的步伐也會趨緩，寬松宏觀經濟政策的國際環境不會有根本性轉變。
從國內形勢來看，6月通貨膨脹可能還會進一步升高，同時央票的發行也會促使利率上調壓力上升，如央行7月30上午發行的50億元3個月期央票中標收益率為3.0801%，150億3年期央票中標收益率為3.89%，分別較前次發行漲8.16個基點和9個基點，市場預期央行上調存貸款利率的步伐正逐步臨近。此外在美元不振的情況下，人民幣加快升值，目前我國匯率和利率都存在上升趨勢，會強化投資者預期，外匯占款也會持續增加，央行對沖流動性的壓力下半年仍然較大。
我國利率的調整，需要在控制通脹和資本流入之間平衡，因此從外匯占款增加、公開市場業務資金到期和國內外形勢來看，央行既要控制市場流動性，又要有效調控利率，必須實行貨幣政策的有效搭配，但目前每種工具調控的有效空間都在進一步收窄，如何使用貨幣政策工具是一個難題。為了有效調控利率，避免法定準備金率調控對市場產生巨大的流動性沖擊，筆者認為，下降每次法定準備金率的上調幅度或許是個選擇，比如一次上調0.1個百分點，凍結資金約767億元，或一次上調0.2個百分點，凍結資金1500億元左右等等。據此，央行可以根據不同的情況，增加法定準備金率的靈活性和可調節性，搭配公開市場業務調控市場流動性，控制調控力度。
為完善貨幣政策調控，法定準備金率調控微型化，靈活配合公開市場業務，應能有效沖銷外匯占款和公開市場業務到期資金，保持基礎貨幣平穩增長，兼顧有效控制市場利率和外部資本流入兩頭。
