巴曙松：投資增速回落是大概率事件

　　中國固定資產(chǎn)投資增速的回落將成為大概率事件。隨著政府主導的“四萬億”基礎設施項目在今明兩年陸續(xù)完工、商品房投資增速在調(diào)控中跌落、通脹常態(tài)化導致的貨幣信貸緊縮行為持續(xù)、融資平臺風險管理導致地方政府杠桿率降低，中國的基礎設施建設類固定資產(chǎn)投資增速將明顯下滑。雖然今年第三季度保障房的集中開工可以對沖一部分投資回落的風險，但進入四季度之后房地產(chǎn)投資下滑的影響集中釋放勢必拉低投資增速。

　　上半年以來的固定資產(chǎn)投資形勢出現(xiàn)明顯的變化。首先，固定資產(chǎn)投資增速仍在高位，但新開工項目計劃總投資額明顯下滑;其次，中央項目占比持續(xù)減少，很多地方反映四萬億帶來的投資項目高潮已漸趨尾聲;第三，固定資產(chǎn)投資資金來源中，中央因保障房和水利建設撥付的預算內(nèi)資金增速最快，信貸資金占比達到歷史低位，自籌資金比例居高，顯示在貨幣緊縮條件下資金的后續(xù)來源堪憂。

　　商品房開發(fā)投資與保障房投資在四季度將出現(xiàn)不匹配情況。按照2011年四個季度保障房的開工進度安排，三、四季度的保障房投資規(guī)模約在3000億和3700億左右，其中三季度增量投資較大，四季度基本無增量。依據(jù)房地產(chǎn)投資的壓力測試結果，保障房投資在三四季度的總量規(guī)模上基本可以對沖掉15%左右的同比下滑幅度，但其間的風險在于房地產(chǎn)投資下滑往往是非線性的，即如果15%的下滑幅度完全集中在三季度或者四季度，那么保障房對沖能力就存在時間上的不匹配。目前令人比較擔心的是四季度房地產(chǎn)投資下滑的影響集中釋放，而此時保障房投資不能完全對沖，則經(jīng)濟可能面臨實質(zhì)性的超調(diào)風險。

　　在缺乏新的資金來源渠道下，融資平臺風險制約地方政府投資杠桿率。由于房地產(chǎn)市場的調(diào)控給土地市場帶來影響，而保障性住房、水利建設等剛性支出的增加，地方政府財力普遍面臨較大壓力。就當前情況來看，融資平臺貸款的風險可能出現(xiàn)較大壓力。因此，較大的風險點一是來自于貸款集中到期與地方財力下滑的疊加風險;二是監(jiān)管部門較為嚴厲的監(jiān)管政策(例如不準展期、不準借新還舊、每半年還本付息一次的還款方式調(diào)整)導致的個別投融資平臺資金鏈斷裂風險;三是個別地方政府換屆帶來的“新官不理舊賬”風險。

　　從目前的監(jiān)管措施分析，預計監(jiān)管部門對平臺的基本基調(diào)是希望問題“早暴露、早度量、早干預”，結合近期部分融資平臺業(yè)已出現(xiàn)的風險狀況，一旦風險產(chǎn)生將會導致地方政府在融資市場上信譽的降低，所以地方政府會比較顧忌，特別是房地產(chǎn)調(diào)控導致部分地區(qū)土地出讓收入的下降之后，將會直接制約地方政府的建設投入規(guī)模。

　　土地正在形成硬約束。隨著18億畝紅線的劃定，尤其是2007年開始的工業(yè)用地最低標準實施，從各地土地規(guī)劃看，多數(shù)省份未來10年土地供給總和均不如此前5年供給面積之和，未來10年建設用地規(guī)模增速為7%左右。例如2011年國土資源部給江西省的用地指標為16萬畝，但考慮到江西省目前承接產(chǎn)業(yè)轉移，大項目的用地需求旺盛，年需求在20萬畝至30萬畝之間。截至5月末已被用地10萬畝，下半年用地緊張，可能會對項目引進的速度產(chǎn)生影響。