金融研究工作的重要性及當(dāng)前金融研究的重點領(lǐng)域

　　任志剛 作者系香港金管局前總裁，現(xiàn)任中國金融學(xué)會執(zhí)行副會長。

　　一、金融研究工作的重要性

　　一向以來，我都覺得金融研究是中央銀行的一個非常重要的工作領(lǐng)域。但世界上很多中央銀行的金融研究工作并沒有受到應(yīng)有的重視，這可能是由于研究并不是前線工作，不會登在報紙頭條，不會立即影響人民福祉。正因為如此，金融研究人員默默耕耘的貢獻(xiàn)，并未得到足夠認(rèn)同，甚至往往不為人知，這是很可惜的。

　　金融研究工作之所以重要，因為它能提供金融政策制訂的理論基礎(chǔ)。有好的理論基礎(chǔ)，金融政策才有公信力，中央銀行才有公信力；有好的理論基礎(chǔ)，中央銀行才是專業(yè)的、權(quán)威的；有好的理論基礎(chǔ)，金融政策才能快速有效地傳導(dǎo)到微觀企業(yè)和個人層面，影響他們的行為抉擇，使金融政策成功達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

　　我在香港金融管理局任職期間，就非常關(guān)心金融研究工作，并成功地將金融管理局的研究部發(fā)展成為香港金融研究的龍頭機(jī)構(gòu)。有很好的金融研究工作支持，我放心很多，也使我能在香港主權(quán)回歸前后、亞洲金融危機(jī)、資產(chǎn)泡沫破裂、次貸危機(jī)爆發(fā)等重大事件中，放膽工作。正因為有好的金融研究作支撐，香港金融管理局才能居安思危地優(yōu)化政策措施，防止金融不穩(wěn)定情況出現(xiàn)，或適時處理重大金融問題。例如，2005年5月，金管局優(yōu)化聯(lián)系匯率制度，成功迎接2005年7月實施的人民幣匯率機(jī)制改革；又如，2008年9月在全球金融海嘯突發(fā)后，金管局能夠立即為銀行提供流動資金、引入備用資本安排和為存戶提供百分之百存款保障，成功地保持了金融穩(wěn)定。

　　二、當(dāng)前金融研究的重要領(lǐng)域

　　金融研究范圍應(yīng)是多元化的，一方面要系統(tǒng)全面地考察重要的金融領(lǐng)域，宏觀與微觀、國際與本土、全國與地區(qū)層面兼顧；另一方面要有針對性，就現(xiàn)實或可預(yù)見的問題，適時作出分析，為金融決策服務(wù)。這也是中國金融學(xué)會的重要工作范圍。

　　(一)宏觀層面的金融研究

　　宏觀層面的金融研究，是世界各中央銀行的工作重點之一，也是支持宏觀金融政策制訂不可缺少的工作。當(dāng)前熱門課題主要有：

　　一是宏觀金融政策目標(biāo)是否需要單一化和高透明度的量化指標(biāo)，如將金融政策目標(biāo)清楚界定為低通脹，將通脹指標(biāo)量化，并以達(dá)標(biāo)紀(jì)錄來衡量央行表現(xiàn)。高透明度運(yùn)作的固定匯率也是一個可行的單一目標(biāo)，香港聯(lián)系匯率制就是一個成功的例子。成功的一個重要原因是極少酌情運(yùn)作，大大增強(qiáng)了制度的公信力，另一原因是香港特區(qū)政府有決心有能力保持該制度。在金融海嘯爆發(fā)前一段時間，是否達(dá)到通脹指標(biāo)已成為宏觀金融政策的主流標(biāo)準(zhǔn)，越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體效法發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的做法，成功地提升了央行和金融政策的公信力。目標(biāo)單一化當(dāng)然是因為政策工具的限制，工具箱只有一個，而且并非多用途，只可用于直接影響本國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)或價格，從而間接影響金融市場上各種形式的貨幣供應(yīng)或價格。所以，一般認(rèn)為多目標(biāo)的宏觀金融政策會給中央銀行帶來操作難處，央行因顧此失彼難以建立政策公信力。

　　二是政策工具與宏觀金融政策目標(biāo)之間的關(guān)系，或者說是政策傳導(dǎo)機(jī)制。研究這個課題當(dāng)然是為了提升宏觀金融政策的效率。在工具有限的情況下，適當(dāng)、適時運(yùn)用不同工具是政策成功的關(guān)鍵。這種宏觀金融研究在高度市場化的金融體系中至為重要，原因是沒有中央指令，無法利用窗口指導(dǎo)信貸，更不能有效控制貸款總量、投放節(jié)奏，使貸款保持均衡，防止季度、月度間過大波動等。高度市場化的金融體系較注重評估信貸風(fēng)險，資源配置效率可能較高，但可控性較低，政策傳導(dǎo)滯后也較長。這些情況突顯了研究宏觀金融政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要性。

　　三是宏觀金融政策制訂是否需要考慮資產(chǎn)泡沫。最近，由于國際金融海嘯，保持金融穩(wěn)定，使金融系統(tǒng)較好支持經(jīng)濟(jì)，已成為各國政府希望能更好達(dá)到的目標(biāo)。在責(zé)任分配上，現(xiàn)在的主流意見是由央行負(fù)責(zé)防范和處理資產(chǎn)泡沫，因為央行最有能力且資產(chǎn)泡沫的適時處理也最能降低金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險。但這肯定會給央行具體操作帶來難題，影響它在宏觀金融政策方面來之不易的公信力，因此需要審慎管理。可能需要在工具運(yùn)用上作出一些規(guī)定，如明確在正常情況下，政策利率應(yīng)優(yōu)先用于實現(xiàn)通脹目標(biāo)。當(dāng)然，資產(chǎn)泡沫與通脹之間的關(guān)系，也應(yīng)是宏觀層面金融研究的重點。

　　(二)微觀層面的金融研究

　　在高度市場化的金融體系里，微觀層面的金融研究可以說是百花齊放。大部分研究都是在業(yè)界啟動并與各種金融商業(yè)活動有關(guān)，目的是為投資者提供有關(guān)投資范圍和產(chǎn)品的資料，便利他們作出金融投資。業(yè)界微觀層面的金融研究值得金融管理當(dāng)局支持。當(dāng)然，為了保障投資者利益，不受誤導(dǎo)，這些研究報告特別是用來支持銷售投資產(chǎn)品的研究報告，是需要監(jiān)察的。很大程度上，市場自我監(jiān)察應(yīng)該足夠，誤導(dǎo)投資者是自毀長城，這樣的機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)來說不受投資者信任。但投資者因被誤導(dǎo)而受虧損，也可能為負(fù)責(zé)保障投資者利益的監(jiān)管當(dāng)局帶來麻煩。所以，監(jiān)管當(dāng)局也要參與監(jiān)察，需要有權(quán)力懲罰刻意誤導(dǎo)的機(jī)構(gòu)，但也要留意道德風(fēng)險。

　　另外，近年來在世界各地特別是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系，資金融通的基本功能出現(xiàn)了本末倒置的現(xiàn)象。在各種金融創(chuàng)新安排上，金融中介機(jī)構(gòu)的私利超過了有效資金融通和支持實體經(jīng)濟(jì)的公利，為金融體系埋下結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和危機(jī)。負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，需要豐富微觀層面的金融研究，更好掌握金融創(chuàng)新的影響，特別是創(chuàng)新產(chǎn)品可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。這樣才能使政策部門適時發(fā)出政策指引，推動金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營，確保金融創(chuàng)新能以提升資金融通效率為主要目標(biāo)，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　總體來說，從金融監(jiān)管當(dāng)局的角度看，微觀層面的金融研究非常重要。不論是監(jiān)察業(yè)界研究還是主動研究，都應(yīng)關(guān)注三個目標(biāo)：一是保障投資者利益；二是維持金融穩(wěn)定；三是提升資金融通效率，以更好地支持實體經(jīng)濟(jì)。

　　(三)國際貨幣體系的研究

　　目前，國際貨幣體系有兩根支柱，即美元和歐元。但因財政赤字、公債和金融系統(tǒng)性問題，兩根支柱都不健康，使國際貨幣體系存在不穩(wěn)定因素。在量化寬松或信貸寬松政策下，國際貨幣市場充斥大量流動資金，不穩(wěn)定風(fēng)險增加。這對于擁有大量外匯儲備的我國極為不利。一方面要在沒有其他更好選擇的情況下，持有這兩個儲備貨幣的資產(chǎn)，另一方面要面對本幣相對升值帶來的匯價虧損。改革和穩(wěn)定國際貨幣體系符合國家利益，這應(yīng)是金融研究的一個重要課題。實事求是地說，應(yīng)在國際貨幣體系中多加一根支柱，形成三足鼎立之勢，既增強(qiáng)穩(wěn)定性，也使有問題的支柱有機(jī)會修復(fù)。

　　對于第三根支柱，有三個選擇：一是用超主權(quán)貨幣，目前國際貨幣基金的特別提款權(quán)是唯一選擇，要研究如何使其活躍化，用作交易、儲備和計價貨幣。二是建立新的超主權(quán)貨幣，例如在亞洲區(qū)通過金融等合作，參考?xì)W元的模式，創(chuàng)造亞元。三是主動或被動地發(fā)展一個主權(quán)貨幣成為國際儲備貨幣和第三根支柱。這些都是需要研究的領(lǐng)域。

　　(四)人民幣在國際金融體系中地位的研究

　　環(huán)顧世界，人民幣應(yīng)扮演重要角色，成為國際貨幣體系的第三根支柱。具備經(jīng)濟(jì)規(guī)模這一先決條件指日可待，20年后中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)與美國或歐盟相若。社會主義市場經(jīng)濟(jì)也會使我國能夠維持健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，為穩(wěn)定貨幣和增強(qiáng)國際信心提供良好基礎(chǔ)。所以，是否應(yīng)該主動將人民幣發(fā)展為交易、儲備和計價貨幣，成為國際貨幣體系的第三根支柱，是重要的研究課題。

　　如果研究結(jié)果是肯定的話，當(dāng)然要深入研究具體的問題，例如怎樣推動人民幣國際化，特別是在資本項目未完全開放時，如何為人民幣國際化作好充分準(zhǔn)備，以及如何發(fā)展和利用人民幣離岸市場，推動人民幣國際化。要研究在岸市場與離岸市場的關(guān)系，確保離岸市場不會給在岸市場帶來金融風(fēng)險，同時發(fā)揮離岸市場的作用，為還有很多管制的在岸市場提供有用的市場信息，推動在岸市場金融改革開放。

　　香港國際金融中心是推動人民幣國際化最理想的場所。香港自由市場環(huán)境可為人民幣國際化提供重要市場信息，有助于內(nèi)地探索改革之路。香港是對內(nèi)地有興趣的國際資金的匯集地，境內(nèi)外投資者、集資者都希望在香港碰頭，進(jìn)行國際層面的資金融通。人民幣離岸市場的雛形已經(jīng)在香港成功建立，有待深化和推廣。香港市場基礎(chǔ)設(shè)施健全和多元化，人民幣實時支付系統(tǒng)運(yùn)作良好，清算安排完善高效，并與港幣、美元和歐元的實時支付系統(tǒng)連結(jié)，貨銀兩訖早已實現(xiàn)，可妥善處理清算支付風(fēng)險。

　　(五)關(guān)于充分利用“一國兩制”優(yōu)勢的金融研究

　　多年來，關(guān)于金融研究和推動金融改革開放，我都強(qiáng)調(diào)我國擁有史無前例、獨一無二的優(yōu)勢，即在“一國兩制”下，我國有兩個不同特色的金融體系。

　　金融是資金融通，是配比儲蓄者／投資者和集資者雙方需要的工程，將資金從有剩余資金的人手上引導(dǎo)至需要資金的人手上，后者能進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)活動。這是金融體系的基本功能。如果在一國之內(nèi)有兩個不同特色的金融體系，能提供各種資金融通服務(wù)，這肯定是一個優(yōu)勢。既可以取長補(bǔ)短，分工合作，也可以經(jīng)過競爭提升資金融通效率，更好地支持經(jīng)濟(jì)。在內(nèi)地還有資本管制的情況下，資金在內(nèi)地與香港之間的流動是有限制的，兩地間金融產(chǎn)品上市交易和金融中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作也存在限制。從內(nèi)地金融環(huán)境來看，這是可以理解的，但這也會使一個國家、兩個金融體系的獨特優(yōu)勢不能充分發(fā)揮。

　　應(yīng)該研究從國家整體利益出發(fā)，依照國家現(xiàn)實需要和未來發(fā)展，兩個金融體系的理想關(guān)系是怎樣的，以及如何在可控、主動和漸進(jìn)的審慎原則下發(fā)展這種關(guān)系。2007年初，溫總理將內(nèi)地與香港的關(guān)系形容為互助、互補(bǔ)和互動，我覺得有必要將這個“三互”關(guān)系具體化。近兩年，歐美金融危機(jī)突顯了這一研究的重要性，要確保資金融通穩(wěn)定、健全、多元和有效進(jìn)行，較好地支持經(jīng)濟(jì)。

　　(六)其它金融研究領(lǐng)域

　　鑒于我國當(dāng)前形勢，還有很多重要的金融研究領(lǐng)域需要留意，它們也具有迫切性。例如，如何完善人民幣匯率形成機(jī)制；如何參與和影響國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制訂；監(jiān)管當(dāng)局對金融創(chuàng)新的態(tài)度；如何平衡金融中介的私利與金融穩(wěn)定、安全、有效的公利間的深層次矛盾；金融機(jī)構(gòu)，包括金融監(jiān)管當(dāng)局合理的激勵機(jī)制；宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制的建立等等。

　　在這些重要的金融研究課題上，作為中國金融學(xué)會執(zhí)行副會長，我樂意參與或提供意見。(本文根據(jù)作者在2010年中國人民銀行研究工作會議上的講話錄音整理）