包括或有債務在內的中國政府債務雖然很高，但它對財政可持續(xù)性的威脅并沒有看起來那么嚴重。這是因為中國政府資產負債表中的資產方是相當雄厚的，這使得中國不同于世界上其他的國家。

　　盡管政府債務——包括那些由地方政府融資平臺引致的債務——在危機之后出現(xiàn)了快速增長，但分析考察政府整體的資產負債表、地方政府的現(xiàn)金流以及針對不同經濟增長速度情景下進行壓力測試，均顯示中國財政的可持續(xù)性并沒有受到威脅，特別是當我們考慮到中國政府擁有雄厚的資產時，更是如此。以國際標準來衡量，中國的整體債務水平仍然相對較低，并且不會造成系統(tǒng)性風險。盡管如此，我們仍期待地方政府融資平臺的債務能夠有序解決。

　　高債務威脅

　　沒有看上去嚴重

　　考慮到或有債務因素，我們估計中國政府債務在2009年底可能高達16.8萬億元人民幣，占GDP的51%。在中國，除由地方政府通過融資平臺發(fā)生的債務，還有兩類主要的或有債務：一是商業(yè)銀行股改和重組之前的不良貸款；二是養(yǎng)老金改革的轉型成本。根據(jù)IMF的估計，源于不良貸款處置的損失約為3.6萬億元人民幣，源于養(yǎng)老金改革的轉型成本約為1.6萬億元人民幣。那么我們是否應該擔心中國財政的可持續(xù)性呢？

　　我們認為，包括或有債務在內的中國政府債務雖然很高，但它對財政可持續(xù)性的威脅并沒有看起來那么嚴重。這是因為中國政府資產負債表中的資產方是相當雄厚的，這使得中國不同于世界上其他的國家。

　　首先，中國政府擁有相當數(shù)量的流動資產：現(xiàn)金。2009年末，中央政府在銀行體系的國庫存款達到2.2萬億，占GDP的6.7%，并且這一數(shù)字在過去的5年里一直在快速增加。此外，政府和準政府機構在銀行體系存款達到3萬億，占GDP的8.8%，同樣的，這個數(shù)字在過去的5年里也在穩(wěn)定增長。

　　其次，根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，在中央政府和地方政府所有的國有企業(yè)中，國有股賬面價值在2008年約為17萬億人民幣，這個數(shù)額相當于2009年GDP的51%，也與政府總的債務額度（已經包含或有負債）大致相等。

　　但是，政府的國有股份能夠在多大程度上轉化為可償還負債的資產呢？中國的國有企業(yè)是否也像其他國家一樣管理不善和持續(xù)虧損呢？答案是否定的。經過三十年的經濟改革，中國的國有企業(yè)部門也發(fā)生了根本變化，已經和計劃經濟時代不可同日而語。比如，2003至2009年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)共實現(xiàn)利潤14萬億元，其中國有企業(yè)貢獻了37%。再如，僅銀行、石油、電信三個部門大型上市公司中，國有股市場價值達到8.8萬億，相當于2009年GDP的26%。

　　第三，不要忘記土地。非農業(yè)用地在法律上屬于國家所有。農業(yè)用地理論上由農民集體所有，但實際上也在政府控制之下。政府能夠以遠低于市場價的低廉價格獲取土地。我們無意估計政府控制土地的價值，但我們認為政府直接或間接控制的土地是政府手中最大和最有價值的資產。簡單做一個估計，官方數(shù)據(jù)顯示，2004至2009年政府從土地出讓中獲得的總收益達到5.7萬億，約占2009年GDP的17%。

　　財政付息

　　現(xiàn)金流不是問題

　　也有人擔心，地方政府在還本付息時可能遇到現(xiàn)金流的困難。有多種指標可以衡量現(xiàn)金流在應付債務方面的充裕性，我們從中選擇了一個與實際情況最相近的指標，即“政府融資平臺利息支出占地方政府預算內支出比重”。地方政府融資平臺的債務主要用于投資項目融資，而非經常性支出。在這些項目完成和產生現(xiàn)金流之前，償還利息支付的義務便落在地方政府頭上，因此，這些支出只能由政府預算內收入覆蓋。這需要消減其他預算內支出或者尋找其他預算外收入。所以這個指標可以衡量為額外利息支付，正常預算內支出受到擠壓的程度，也可以量化地方政府尋找其他預算外收入的壓力。

　　據(jù)我們所知，大部分地方政府融資平臺債務是一次還本貸款；只要政府能夠償還利息，債務情況就可以穩(wěn)定，便能夠贏得解決債務問題的時間。在我們看來，地方政府融資平臺債務困難的根本解決辦法是融資平臺資產的私有化或者出售其他國有資產。

　　在基準情景下，為了保證足額利息支付，需要從地方政府預算內支出中壓縮8.3%用于專項支付。在經濟高增長的情景下，需要從地方政府預算內支出中最大壓縮8%用于專項支付，而在經濟低增長情景下，需要從地方政府預算內支出中最大壓縮量接近9%。作為選擇，如果正常的預算內支出不能壓縮用于滿足利息支付需要，地方政府必須尋求獲得等額的預算外收入。

　　關鍵問題是地方政府是否能將財政收入保持在一個可持續(xù)增長的水平上。地方政府已經意識到可以通過土地出讓獲得充足的收益，而且這部分來自土地出讓的累積收入確已成為地方政府預算外應計收益的一部分——2004-2009年累計達到了5.7萬億人民幣，超過了同期地方政府預算內支出的25%。

　　商業(yè)銀行

　　缺乏透明度是最大風險

　　把地方政府融資平臺債務視為政府債務，這就意味著政府將會為融資平臺上所發(fā)生的所有債務提供擔保。事實上，政府在某種程度上或許無法給地方政府融資平臺上的債務提供充分、完全的擔保，因此銀行不可避免地要承受來自融資平臺的信用風險。我們估計截止到2009年末有超過6.1萬億人民幣的貸款流向了政府融資平臺，其中的1/3來自于政策性銀行，商業(yè)銀行向融資平臺提供的貸款支持約為4萬億人民幣。

　　盡管現(xiàn)階段每家銀行所面臨的來源于地方政府融資平臺的風險程度尚不明晰，但我們相信大型國有控股銀行（例如工、中、建、農）所面臨的風險要比中小型銀行（城市商業(yè)銀行）小得多，因為中小型銀行的信貸決策受地方政府的影響較大。此外，我們認為，大銀行在地方政府融資平臺債務中的信貸風險更容易得到政府的擔保。這是因為只有大銀行才有能力為涉及更高級別地方政府的大型項目融資，從而獲得官方的正式委托和承諾。

　　然而，由于商業(yè)銀行對地方融資平臺貸款的風險敞口缺乏透明度，這使得市場情緒產生了不利影響，也部分解釋了為什么近幾個月少數(shù)上市銀行股價表現(xiàn)不佳。隨著時間流逝，更多相關信息可能變得透明有效，我們不期望能快速解決地方政府融資平臺存在的相關問題，因為目前尚好的財政狀況可以保證政府融資平臺不斷改進，而不是發(fā)生革命性的變化。

　　為了規(guī)范管理地方政府融資平臺的借貸行為，有效控制快速膨脹的地方政府融資平臺債務，管理層或將在近期出臺相關的政策指導意見。該意見旨在增強地方政府融資平臺借貸行為的透明度和并強化懲戒約束。特別的，地方政府融資平臺應根據(jù)經營特征將被劃分為三大類：純公共服務類、商業(yè)利益類、其他類。純公共服務類應從預算外納入預算內管理。商業(yè)利益類應被公司化或私有化。其他類則應綜合運用私有化和證券化手段放開運作，并通過一個漸進的過程強制退出。

　　當然，這些政策指導意見可能主要是針對規(guī)范管理新的地方政府融資平臺及其行為，而現(xiàn)存的地方政府融資平臺和他們之前的運作則不受新規(guī)定的限制。這些政策的變化很可能有助于有序地松綁地方政府融資平臺債務，這需要中國經濟保持良好的發(fā)展態(tài)勢。